Bir tarafta riskler var ve diğer tarafta getiriler. Ve biz bu ikisinin birbiriyle oldukça korelasyon içinde hareket ettiğini düşünüyoruz. Peki gerçekten de öyle mi? veya risk nedir? Getiriyle ilişkisi var mı varsa nasıl? Risk azaltımını nasıl yapabiliriz ve klasik portföy teorileri neler? Bugün biraz bunlar üzerine konuşalım. Çünkü bana kalırsa, oldukça yanlış anladığımız bir konu bu ve yüksek ihtimalle büyük bir çoğunluğun riske yanlış bir açıdan yaklaştığını düşünüyorum. Aslında bu tamamen bir olasılık ve istatistik oyunu. Bu yüzden bazen iyi ki üniversitede istatistik dersi aldığım için kendimi iyi hissediyorum. Hatta dersi A notuyla vermiştim çok enteresan bir şekilde -ki benim okul hayatımda pek görülmeyen bir şekilde. Çok iyi hatırlıyorum üstünden 15 yıl civarı bir zaman geçmiş olsa bile en yüksek not aldığım ders olmuştu 95 100 gibi puanlarla geçmiştim istatistik dersini.
Tabi konumuz tam olarak bu değil ama Gauss’tan biraz bahsetmem gerekiyordu önce o yüzden böyle bir girişi uygun gördüm. Normal dağılım eğrisini sanıyorum büyük bir çoğunluk duymuştur. Belki de tarihin en iyi matematikçilerinden biri olan Gauss tarafından geliştirildi. Ben de bu normal dağılım tekniğini yatırım getirilerine uygulamak istedim. Bununla ilgili literatürde bir tarama da yaptım fakat Türkiye için böyle bir çalışmaya denk gelmedim hatta eğer elinde böyle geçmişe yönelik bir veri olan varsa paylaşırsa da ayrıca sevinirim. Mantık şöyle; kendimizi ölçmek için bir normal dağılım eğrisine ihtiyacımız var. Akıllı bir ördek kendini sudaki diğer ördeklerle karşılaştırır demiştik. Bireysel yatırımcılar için böyle bir çalışma pek mümkün olmasa da çünkü getirilerini tam olarak istatistiksel anlamda veri olarak almak neredeyse mümkün değil. Fakat fonlar için bu çalışmayı yapabiliriz ve profesyonellere karşı kendimizi karşılaştırabiliriz. Ve bu şekilde getiri olasılığına bakıp çan eğrisinde nerede olduğumuzu bulup ayrıca neyin riskli olduğunu tespit edebiliriz. Riski direkt içinde barındırmayıp sadece olasılık ve gerçekleşenleri gösteren bir eğri olsa da bu normal dağılımdan çıkan sonuçları yorumlayarak riske geçiş yapılabileceğini düşünüyorum.
Tam olarak bu düşüncelerle, geçtiğimiz yılın hisse senedi fonlarının yıllık getiri verileri üzerinden bir çan eğrisi grafiği oluşturdum. Tabi önce normal dağılımdan bence biraz daha konuşmamız gerek. Hayatımızın her yerinde sürekli olan bir istatistik modeli bu. Bir veri seti içinde, toplam verilerin ortalaması ve standart sapmanın +1 -1 kademesinde tüm verilerin %68’i yer alıyor. Standart sapmanın +2 -2 uzaklığında tüm verilerin %95’i yer alıyor. Ve istatistiksel bir kesinlik olarak standart sapmanın +3 -3 uzaklığında tüm verilerin %99,7’si eğrinin içinde yer alıyor. Yani bu şu demek; belki duymuş olanlar vardır bununla benzer bir problem de var; şöyle ki, bir sınıfta kaç kişi olursa aynı doğum günü olan iki kişi bulunabilir? Basitçe şöyle diyebiliriz; bir sınıfta 366 kişi varsa eğer; bunlardan ikisinin aynı doğum gününe sahip olma olasılığı %100’dür. Bu arada Adam Fawer hatta bunu Olasılıksız kitabında çok güzel açıklıyor. Soru şu; ne kadar az sayıda kişiye inersek, yine çok yüksek bir oranda aynı doğum gününe sahip iki kişiye ulaşabiliriz olasılık olarak? 250 kişi mi? 200 belki? Biraz daha inmemiz lazım. 100 mü? Hayır. Sadece 57 kişiden oluşan bir grupta iki kişinin aynı gün doğmuş olma ihtimali %99. Bu istatistiksel gerçeği kısmen de olsa Gauss’un normal dağılım metodu sağlıyor. Şimdi biraz şaşırtıcı gelmeye başladı sanırım.
Ortalamaya yakın ve standart sapmadan en az uzak olan grubun %68’lik kısmı temsil ettiğini söylemiştik. Daha basit bir örnek verelim hatta bunun için kendi verilerimi kullanayım. Podcast dinleyicilerinin yaş ortalamalarına bakalım bunun için. Bu yayınları dinleyenlerin yaş ortalaması 32-34 civarında. Aslında standart sapmasını da neredeyse tam olarak bulabilirim ama çok uzatmayalım. Ortalamanın +10 –10 yaş civarında tam olarak dinleyenlerin %65’i yer alıyor. +20 -20 yaş aralığında %95’i yer alıyor. Aynı şeyi yeterince geniş bir kitlede boy uzunlukları bakımından da inceleyebilirsiniz. Veya bambaşka bir konu üzerine de olabilir. Fakat gördüğümüz şey şu ki; herhangi bir veri seti içinde; en alt sınır veri ve en üst sınır veri aralığında bir dağılım ve çan eğrisi yapmak istersiniz. Büyük bir kalabalığın ki bu %68 gibi bir rakam; tam olarak ortalama bir sonuçta yer aldığını görebilirsiniz. Sapma miktarıyla biraz uzaklaşmaya başladığınızda verinin daha uç noktalarını da kapsamaya başlayacaksınız. IQ puanları, boy ortalamaları, yaş verileri veya hatta belki de hisse senedi performansları. Performansa bu şekilde baktığımızda %68 ihtimalle ortalama bir getiri elde etmiş olma olasılığınız çok yüksek. Hisse senedi fonları için tüm yıllık getiri verilerini çekip bununla bir çan eğrisi grafiği hazırladığımda çok net bir şey ortaya çıktı. Geçtiğimiz yıl en düşük -%14 getiri var ve en yüksek +%521 getiri oranları var. Hatta aslında bunları pek saymamak gerekli çünkü garip fonlar biraz bunlar. Bazıları hatta işlem yapmaya da açık değil. Asıl ortalama aslında %30 ve %400 aralığında değişiyor ve yaklaşık 90’dan fazla fon verisi var. Standart sapmalarını ve ortalamalarını aldım. Ve ne tesadüf ki tüm veri setinin ortalaması BIST-100 getiri oranına çok yakın. Ortalama %195 getiri sağlanmış tüm fonlar düşünüldüğünde. Buna tüm yıllar için ayrıca değerlendirerek siz de bakabilirsiniz ve ortalamanın hep BIST’i takip ettiğini görebilirsiniz. Gauss’a güvenerek söylüyorum bunu.
Peki getiri ve olasılık burada nasıl devreye giriyor? Tüm hisse senedi fonlarını bir hoca gibi çan eğrisine tabi tutup not vermek işin kolay kısmı. Asıl mesele bundan sonrası aslında. Lafı şuraya getirmeye çalışıyorum: bireysel bir yatırımcı olarak bizim amacımız, çan eğrinin her zaman içinde bulunma olasılığı düşük olan pozitif tarafında kalmaya çalışmak. Ayrıca bunu makul bir standart sapma oranında uzun süre tekrar edecek şekilde yapmaya çalışmak. Warren Buffett’ın her zaman kendine koyduğu S&P 500 endeksinden %10’a yakın fazla getiri hedefi tam olarak bununla alakalı. Eğrinin düşük olasılıklı ve yüksek getirili tarafında kalmak istiyor o da. Ve tüm olay, bunun nasıl yapılacağını keşfetmekte.
Risk algımız da tam olarak burada devreye giriyor. Fakat biz insanoğlu olarak, genellikle riskleri ve sonuçları değerlendirmekte oldukça yetersiz canlılarız. Doğal seleksiyon bunun en güzel örneklerinden biri. On binlerce yıl önce ilkel bir kabilede bir avcı olduğunuzu düşünün. Birinci önceliğiniz hayatta kalmak ve genellikle risk almamak olur. Fakat tarihin bir cilvesi belki de genellikle soyunu devam ettirmiş olanlar ve doğal seçilimle genlerini aktarmaya devam edebilenler, daha çok risk almış olanlar oluyor. Ama bu bizim riski algılama biçimimizden dolayı çok net bir değerlendirme değil. Riske bakış açımız kişiden kişiye göre değişiyor çünkü risk bilinmemezlikten doğan bir kavram. Bu avcıya dönersek, bir avlanacak tavşan gördüğünü düşünelim; fakat biraz önünde bir başka yırtıcı olduğunu zar zor seçebiliyorsa; genellikle şansını denemez. Fakat aslında önünde 3-4 tane ihtimal vardır ve bunu tartmamıştır doğru olarak.
- Tavşana biraz daha yaklaşır ve gerçekten çevresinde bir başka yırtıcı olduğunu görür ve bu bir kurt veya aslan olabilir. Avcı ava giderken avlanabilir.
- Tavşana biraz yaklaşır; kurt veya aslan olmadığını görür, yalnızca bir çalı kıpırtısıymış. Ve tavşanı avlar.
- Tavşana yaklaşır; gerçekten de etrafta bir yırtıcı olduğunu net şekilde görür. Ve geri döner.
- Tavşana yaklaşmaz; kurt veya aslan olduğundan hiçbir zaman emin olamaz.
Bu ihtimallere baktığımızda kafamız oldukça karışıyor. Bunun en büyük sebebi iki farklı olasılığın sonuçlarının birbiriyle olan bağlantısını tam olarak kuramamamızdan kaynaklanıyor. Aynı şey casinolarda da geçerli. Kazanma şansımızın tam olarak ne olduğundan emin olmadığımız oyunlar oynuyoruz ve ihtimallerin bizim aleyhimize olmasına rağmen kaderimizi şansa teslim etmeye bayılıyoruz. Casinolar tam olarak kendi lehine işlettiği olasılıkların üzerinden para kazanıyor. Sanırım kazanma olasılığı en yüksek oyun blackjack ve onda da olasılığınız %45 civarında olması lazım. Ve bu demek oluyor ki; eğer borsayı da bir olasılık oyunu gibi görürseniz; ya da kumar oynar gibi bir bahis almak isterseniz; en iyi ihtimalle sadece ortalamayı tutturabilirsiniz. Ayrıca bu oyundaysanız rastgele hisse seçmiş maymunların sizden daha iyi getiriler yapacağı anlamına gelir bu. Ve yine borsayla ilgili olanlara ya da burayı bir kumar yeri olarak görenlere, ya da gelecekteki bir fiyat üzerine bahis alanlara önerebileceğim başlangıç kaynaklarından biri Dostoyevski’nin Kumarbaz kitabı. Borsada yatırıma başlamadan önce okunması gereken en önemli eserlerden biri. Kitapta şöyle bir söz geçiyor: “Bazen en çılgın, en imkânsız görünen fikir kafanızda öyle kuvvetli bir yer edinir ki, öyle veya böyle gerçekleşeceğini zannedersiniz… Dahası bu düşünce şiddetli, güçlü bir arzuya eşlik ediyorsa, bazen onu kaçınılmaz, önceden belirlenmiş, kadere yazılmış, gerçekleşmemesi imkânsız bir şey gibi kabul edersiniz!”
Kitap o kadar ilginç bir analiz ki kumarbaz duygularımızla ilgili, mutlaka okumakta fayda var. Biraz dikkatli bakıldığında kitaptaki herkesin ciddi bir parasal problem içinde olduğunu görüyoruz. Kimisinin bir yerlerden beklediği bir para var, kimisi miras bekliyor, kimisi beş parasız ama rasyonellikten uzak bir umudu var. Kimisi bütün malvarlığını rulet masalarında bırakıyor. Neredeyse herkesin ciddi bir para problemi var kitapta. Ve bunu düzeltmek için mantık bir şey yapan kişi neredeyse yok. Ya kumarda köşeyi dönmeyi bekliyorlar ya da miras bekliyorlar. Dışardan bir gözle bakınca büyük bir çaresizliğin içindeler ama birçoğu da bundan habersiz, anlamsız bir umut içinde hep. Bence aynı bizim gibi insan karakterleri bunları. Borsayla bütün ilişkimiz Dostoyevski’nin rulet masasına oturttuğu karakterlerle birebir uyuşuyor. Biz de 1 hafta borsa düşüşünden sonra artık daha fazla düşmeyeceğini ve yükselmeye başlayacağını düşünebiliyoruz. Veya uzun bir yükseliş trendinde tamamen gözümüz kapanıyor ve bunun sürekli devam edeceğine mutlak bir inançla bağlanıyoruz. Monte Carlo Yanılgısı deniyor buna da. Olasılıkları belirli gerçekleşen bir ihtimalin aynı şekilde sürekli gerçekleşmesinin devam etmesinde artık bir noktada, diğer ihtimalin geleceğine olan yüksek inancımız. Fakat bu tarz olasılıklar tamamen birbirinden bağımsız yepyeni bir ihtimal. Bunun farkında değiliz. 5 kere yazı tura atımında, hepsinde yazı gelmesi 6. sefer tura gelme ihtimalini arttırmıyor. Bunu genellikle çok iyi biliyoruz fakat duygusal olarak ihtimallerin büyüsüne kendimizi kaptırdığımızda rasyonel yargılarımızdan uzaklaşıp mantıksız davranmaya başlayabiliyoruz.
Şimdi daha basit ve anlaşılır bir örnek verelim hatta.
1000 kişilik bir kalabalık düşünelim. Bir yazı tura oyunu oynanacak bu kalabalıkla. Oyunu oynatan kişi parayı her atışında kalabalığa yazı diyenler otursun tura diyenler ayakta kalsın diyor. Ya da tam tersi fark etmez. İlk para atılışında kalabalığın ortalama olarak yarısı yazı, diğer yarısı da tura diyecektir. Sonuç ne olursa olsun 500 kişi kalır, sonucu bilen. İkinci para atışından sonra aynı şekilde 250 kişi kalacak sonucu doğru tahmin eden. Üçünde 125. Sonra 64, sonra 32, sonra 16, 8, 4, 2 ve 1. Yine normal dağılım metodundan faydalanırsak istatistiksel olarak neredeyse %100’lük bir kesinlikte böyle kapalı bir 1000 kişilik oyunun sonucunda en azından bir kişi 10 kez üst üste yazı turayı tahmin edebilir. Ve oyunun sonunda bu kişinin bir süper gücü olduğunu düşünür müydünüz? Aynı oyuna bir kez daha oturulduğunda aynı kişinin tekrardan 1000 kişi arasından birinci gelme ihtimali nedir?
Hatta buna benzer bir oyun üzerinden sanırım Amerika’da yapılan bir dolandırıcılık hikayesi de vardı. Adamın biri posta yoluyla 1000 kişiye oynanacak bir maçın skorunu gönderiyor. 500’üne bir taraf, diğer 500’üne de diğer tarafa oynamasını yazıyor. Tabi çok fazla dikkat çekmiyor. Maç sonuçlandığında elinde kalan doğru sonuçlu 500 kişiye bu sefer bir başka maç için yine aynı şekilde 250’sine bir sonuç, diğer 250’sine tam zıt sonucu gönderiyor. Bu noktada elinde kalan 250 kişinin biraz dikkatini çekmeye başlıyor. Bahisleri kendisinin almaya başlayacağını ve ödemeleri göndermelerini istiyor yeni mektuplarında. Kalan 250 kişiye bir başka maç için yine iki farklı ihtimali oynatıyor. Doğru tahmini alan 125 kişi artık daha iştahlı. 3 kez paralarını 2’ye katlamış durumdalar. Daha yüksek bahis yapmak istiyorlar. Adam aynı şekilde devam ediyor ve yazı tura oyunun sonundaki gibi en sonunda oldukça yüksek bahisler alarak bir taraftan diğer tarafa aktardığı paranın ve sürekli oyuncuların yükselttikleri bahislerin paralarıyla, 100 binlerce dolarlık bir vurgun yapıp kayıplara karışıyor. İstatistik ve olasılıklar eğer oynamak isterseniz işte böyle bir şey. Borsada buna çok benzer bir yapıda hareket eden telegram ve Twitter hesapları var ve binlerce takipçileri var.
Kafalar biraz karıştı sanırım artık. Risk ve olasılıkları algılamamız işte bu kadar karmaşık ve kafa karıştırıcı. Çünkü bağlantısız olayların birbiriyle bağlantısı olduğuna inanıyoruz duygusal olarak. Bunun yanında da birbiriyle bağlantılı olayların toplam ihtimalini değerlendirirken bu bağlantıyı doğru olasılık tahminleriyle birbirine ekleyemiyoruz genel olarak. Devam eden şeylerin sürekli devam edeceğini düşünmemizin sebebi de tam olarak bu yanılgımız zaten. Ve buna rağmen Warren Buffett piyasalardan %10’a yakın fazla getiri hedefini neredeyse 60 yıldır devam ettiriyor. 1965’den itibaren kayıtlarına baktığımızda S&P500 yıllık bileşik ortalamada %10 civarında artmış. Berkshire Hathaway %20 olarak artmış. Ve bunu 60 yıl üzerinden bileşik olarak üst üste eklerseniz; Berkshire %3,6 milyon ve S&P 500 %30.200 olarak yükselmiş. Aradaki %10’luk bir standart sapma; 60 yılda binlerce kat farka tekabül ediyor. Ve tam olarak bu durum zaten beni çan eğrisi grafiği üzerine düşünmeye itti yıllık getirileri değerlendirirken.
Peki ortalamadan ve standarttan yalnızca makul bir ölçüde sapmayı nasıl başarabiliriz? Tabi pozitif yönde, negatif yönde nasıl sapabileceğimizi artık sanırım daha iyi anladık. Bu küçük pozitif sapma, yeterince mütevazi görünen ama bileşik olarak etkisini düşününce inanılmaz getiriler sunan bir düşünce biçimi. Ben naçizane buna benzer bir getiriyi kişisel olarak son 3-4 yıldır çok daha etkin bir şekilde yapabildim ve genel olarak kendi yöntemlerim üzerine gözlemlerimi aktarmaya çalışıyorum zaten. Özellikle 2022’de %195 ortalamadan ve standarttan çok daha ciddi bir ayrışma yapıp %290 getiriyle kapadım yılı. Fakat bu karşılaştırmalara ve portföy teorilerine riskin ya da kazancın ilişkisine tam anlamıyla geçmeden önce, bu olasılık konusunu bir kapatmamız lazım.
Bir şeyin devam ediyor olmasının aynı şekilde devam edeceği anlamına gelmediğini söylemiştik. Piyasalarla ilgili anlamamız gereken en önemli kısımlardan biri bu. Warren Buffett’ın bu 60 yıllık rekoru içinde ortalama her yıl %20 getiriye denk gelen artış sırasında 11 yıl eksi performans yapmış. Yani 60 yılın yalnızca 49 yılında artı ve 11 yılında eksi sonuç var. En ciddi düşüşleri de 1974’te ve 2008’de olmuş. 74’te %48 değer kaybı var, 2008’de %32 civarında. 74 yılı da çok önemli bir tarih petrol şokunun yaşandığı, Amerika’nın altın standardından çıktıktan sonra ekonomisinin bir türbülansa girdiği dönemler. 2008’i zaten hepimiz çok iyi biliyoruz.
Hemen hemen aynı süre içinde yatırım dünyasında hiç kaybetmeden her yıl en az %10 – %20 arasında getiri sağlayan tek bir kişi var. Evet inanılması güç ama hiçbir boş yılı olmayan Bernie Madoff var. Tabi 2008 krizinde bu inanılmaz getirisinin arkasında tamamen bir ponzi şeması olduğu ve hayali getiriler gösterdiği ortaya çıktı. Tarihin en büyük dolandırıcılığı desek hafif olmaz; en azından finans dünyası için. 65 milyar dolarlık bir ponzi şeması kurmuş. Yani, şunu söylemeye çalışıyorum: hiç kimse yenilmez değildir ve mutlaka kötü yıllar elbette olacaktır. Dalgalı bir açık denizde yelkenliyle gitmek gibi bu biraz. Bazen rüzgâr arkadan esecek ve bu durumlarda yelkenleri havayla doldurmamız için açmamız gerekecek; bazen de hiç rüzgâr olmayacak veya daha kötüsü rüzgâr tersten esecek ve bizi geri sürüklemeye çalışacak. Yatırımcının yapması gereken şey; rüzgârı arkasında hissettiğinde yelkenlerini doldurmak ve ters rüzgarlarda geri sürüklenişi mümkün mertebe engellemeye çalışmak. Bu kadar basit aslında. Ve sadece bu mütevazı yaklaşım; sizi çan eğrisinin pozitif uç noktasına yıllık bazda makul ölçüde ama bileşik olarak totalde çok daha inanılmaz ölçüde yerleştirebilir.
Peki bunu nasıl sağlayabiliriz? Risk almadan yapılabilir mi? Ya da risk nedir mesela? Kazançla ilişkisi nasıl?
Sanırım önce volatilite ve risk ilişkisini konuşmak gerek. Piyasalarda genellikle fiyatların çok oynak olmasını büyük bir risk olarak görürüz. Ben burada daha başlangıçta itiraz etmek zorundayım buna. Hatta yine Warren Buffett’tan alıntı yapalım. Şöyle diyor: “Biz genellikle sallantılı bir %15 getiriyi, sakin bir %12 getiriye tercih ederiz” diyor. Tabi ne yaptığını bildiği sürece. Ama bunun tam tersi olarak sürekli yavaş yükselen ama sonunda %3 daha az getiri sunan bir yatırımı diğer volatilitesi yüksek %15’e yatırımcıların büyük bir çoğunluğu tercih eder. Ve totalde de yani bileşik getirinin çalışmaya başlamasıyla birlikte de işte farkı yaratan şey bu aradaki yüzdelik dilim farkı. Volatilite sadece düşüş anlamına da gelmiyor bu arada. Fiyatların oynaklığının bir ölçüm şekli. Yani yukarı yönde de veya aşağı yönde de makasın çok açılarak fiyatın hareket etmesi demek volatilitesi yüksek demek. Fakat biz genellikle yukarı doğru aşırı yükselen fiyatlara bakarken volatiliteyi pek düşünmeyiz. Yalnızca ani ve ciddi düşüşlerde aklımıza gelir bu terim ve direkt olarak riskle bir bağlantısı olduğuna inanırız bu yüzden. Ama bu açıdan baktığımızda, volatilitenin daha çok bir risk birimi ölçümü olduğunu söylemek yerine, duygusal bir dayanıklılık testi ölçüm birimi olduğunu söylemek daha doğru olur. Ve henüz değerini bulmamış veya değerinin ne olduğu tam olarak anlaşılmamış herhangi bir varlığın, hissenin yüksek volatilite sunacağını kabul etmek gerek. Volatilite değer ölçümündeki hatalarımızın bir göstergesi bana göre. Ve bu yüzden binlerce yıldır hayatımızda olan altının volatilitesi çok düşük çünkü değerinin ne olduğuyla ilgili aşağı yukarı bir fikrimiz var. Hangi ekonomik gelişmeye göre nasıl hareket edeceğini de tahmin edebiliyoruz. Fakat borsada yeni işlem gören bir şirketin veya karlarını ciddi oranda artırması düşünülen bir şirketin ya da en azından dikkat çekici yatırım yapan firmaların volatilitesi her zaman yüksek olacaktır çünkü bu varlığın değeri konusunda piyasa henüz net bir karara varamamıştır. Ve biz, piyasanın bilgisizliğinden yararlanıp böyle durumlarda doğru tercihler yaparak, volatiliteyi kendi avantajımıza göre kullanmalıyız. Kısacası; volatilite fırsat demektir, risk değil.
Ayrıca uzun vadede yatırım yapılmak istenen bu korkutucu şirketin ya da varlığın belirsizlikleri ortadan kalktıkça; değerini daha doğru bir şekilde bulacaktır ve oynaklığı da buna oranla azalacaktır zaten. Yani gerçek yatırımcının volatiliteden korkması için hiçbir sebebi yok. Eğer uzun vadeli bir yatırım yapıyorsa, ihtiyacı olmayan ve sadece yatırıma ayırdığı parayla işlem yapıyorsa, kaldıraçlı bir şekilde risk almadıysa ve en önemlisi yatırım yaptığı şeyin gerçek değerini anlayabiliyorsa ve piyasaya göre daha az bilinmezli bir gelecek görebiliyorsa; volatilitenin zararlı bir sonuç çıkarma ihtimali yok denecek kadar azdır. Hatta tam tersine; olasılığın doğru tarafında yer aldığını kestirebilen, yorumlayabilenler için en büyük getiri dostudur.
Peki, şimdiye kadar sonuçlanma ihtimali olan olasılıkların, risklerden bağımsız olduğunu söyledik. Getirilerin riskle birebir ilişkisi olmayabilir dedik. Hatta volatilite ve riskin birbirinden çok farklı olduğunu da söyledik. Tüm bunları parçalara ayırıp tek tek anlatmaya çalıştım. Tekrar bir sentez yapmadan önce parçalamaya devam etmemiz gerekiyor.
O halde, risk tam olarak nedir? sorusu artık akıllara gelmeye başlıyor sanırım. Ve nasıl korunabiliriz tabi en önemlisi. Bu sorunun en basit cevabı sanırım sigorta şirketlerinde yatıyor. Tabi burada klasik bir risk yönetimi analizini incelersek basitçe çeşitlilikten ve garanti sonuçlar üzerinde olasılık dağılımından bahsettiğini görebiliriz ama kısaca; daha önce başka bir bölümde bahsettiğimiz beklenen fayda teorisinin bir başka uygulama alanı risk yönetimi de. Yine Olasılıksız kitabına atıf yapmış olacağız ama beklenen faydayı analiz etmek, hayatın her alanı için bence çok önemli bir konu. Bir olasılığın gerçekleşme ihtimaliyle çıkacak pozitif ya da negatif sonucun çarpımını, yine aynı olasılığın gerçekleşmeme ihtimalinde çıkacak pozitif veya negatif sonucuyla çarpımında ortaya çıkan toplam değerin ödenilen fiyatla karşılaştırması diyebiliriz kısaca risk ölçümüne. Daha önceki bölümlerin birinde piyango biletine büyük ikramiye çıkma ve çıkmama ihtimaline karşı bilete ödenen fiyatın alınan riske oranla uygun mu yoksa uygun değil mi olduğuna bakmıştık. Yine beklenen fayda teorisini daha iyi açıklayacak bir link notlar kısmına bırakırım bu arada. Yani kısaca risk, olasılıkların ölçümüyle ortaya çıkan bir sonucun yorumlanmasıdır diyebiliriz.
Öyleyse bunun çok basit bir çözümü var. Hatta sürekli duyduğumuz şeylerden biri bu yatırım yaparken. Yükselişlerde çok yüksek artış ihtimalini ve düşüşlerde makul veya çok az düşüş miktarını ararız hep yatırımlarda. Bir hisseyi aldığımızda ya da bir portföy oluşturduğumuzda, piyasanın gidişatından iki yönden de etkileneceği şiddeti ayarlamaya çalışırız. Yükselişlerde çok yükselsin, hatta piyasanın üstünde yükselsin; fakat piyasa düştüğünde de artıda kalsın veya en azından çok az düşsün isteriz portföyün geneli için. Ve bunu sağlamaya çalışmak da risk yönetimi olur zaten. Ama böyle bir şey mümkün mü? Kısmen evet. Birçok farklı teori var bununla ilgili ve birçok farklı portföy metodu var. Bunlardan biri ve çok ünlüsü; modern portföy teorisi ve benim pek sevmediğim bir yöntem. Pek başarılı olduğunu da düşünmüyorum. Bu teoride, karşı çıkmamın en temelindeki şey volatiliteyi risk olarak tanımlayıp buna göre portföy çeşitlendirme hesabı üzerinden gidilmeye çalışılması. Fakat bu iki kavramın aynı anlama gelmeyebileceğini yeterince açıklayabildiğimi düşünüyorum. Yine bir başka hatalı yanı tamamen fiyatlar üzerinden bir değerlendirme ve risk faktörü belirlenmeye çalışılıp geçmiş verilerle bir portföy dağılımı yaratılmaya çalışılıyor bu teoride. Ama biliyoruz ki; geçmiş veriler gelecekte aynı şekilde tekrarlanmayabilir ve hatta yüksek ihtimalle tekrarlanmayacaktır da. Ayrıca aşırı çeşitlendirmeye yönelik bir sonuç doğurabiliyor ve bu da bölümün ilk başında konuştuğumuz normal dağılım eğrisinin içinde veya hatta altında kalabileceğiniz anlamına gelebilir. Bu şekilde tamamen bir modelleme verisine portföyü teslim etmenin insani ve ileri görüşlü bir seçim olduğunu pek düşünmüyorum ayrıca. Ve sonuçlarına baktığımızda çok başarılı olmadığını da söyleyebiliriz saydığım sebeplerden dolayı.
Peki ne yapabiliriz? Daha önce Ray Dalio’nun bu konuyla ilgili bir yazısını paylaşmıştım. Yine bir linkini notlar kısmına bırakırım onun da. Ray Dalio farklı bir çeşitlendirme metodu sunuyor, yüksek getiri ve düşük kayıp yakalayabilmek için. Ben kendime biraz daha yakın buluyorum metodunu ama bana kalırsa yine de çok fazla çeşitlendirmeye sebep olabilir bu yöntem de. Tabi incelemekte fayda var ve kendi çalışmasına göre aşırı çeşitlendirmenin hiçbir işe yaramadığını da gösteriyor bunu da söylemem gerek. Ray şöyle diyor: “Sadece 15 veya 20 adet birbiriyle korelasyonu bulunmayan iyi getiri sunabilecek yatırım araçları bulabilirsen, kayıp riskini oldukça düşürüp getiri ihtimalini ciddi derecede artırmış olursun” diyor. Bu gerçekten çok iyi bir fikir. Asimetrik bir portföy kurma teorisi diyebiliriz bunun ismine ve beni yakalayan kısmı da burası zaten. Ama yatırım aracı sayısının yine getiriyi baskılayacak ölçüde fazla olduğunu düşünüyorum. Burada bana göre önemli olan bir bakış açısı var: sadece 50 tane hisse senedi sahibi olmak; çeşitlendirme yapıldığı anlamına gelmiyor demek istiyor. Kendi analizine göre bu şekilde bir portföydeki varlıkların en azından %60 oranında bir korelasyon içinde olduğunu düşünüyor. Peki nasıl bu asimetrik ve korelasyonu çok düşük portföyü yaratabiliriz? Belki de en önemli soru bu. Bunu anlamak için önce Ray’in neyi korumaya çalıştığını ve hesaplamaya çalıştığına bir bakalım. Ray’e göre kısaltılmış ve basitleştirilmiş bir şekilde en azından 4 farklı durum var yatırım dünyasında.
- Fiyatların yükseldiği ve satın alma gücünün düştüğü yüksek enflasyon dönemleri
- Fiyatların beklendiği gibi artmadığı veya düştüğü deflasyon dönemleri
- Ekonomik büyümelerin olduğu dönemler
- Ekonomik büyümelerin olmadığı ya da ekonominin küçüldüğü dönemler
Gerçekten de bu 4 başlıkta toplayabiliriz bütün durumları. Hatta bazen bunlar beraber gerçekleşiyorlar. Mesela ekonomi büyürken enflasyon veya deflasyon da olabilir farklı stratejilere göre. Ya da ekonomi küçülürken yine enflasyon olabilir şu anda bizde olduğu gibi. Yani iç içe de geçebilir bu dört madde. Peki biz buna nasıl hazırlıklı olabiliriz ve buradaki her ihtimale karşı nasıl bir portföy oluşturabiliriz? En azından 15 tane bu durumların hepsinden en az hasarla çıkacak veya en iyi getirilere yakın kazanç sağlayacak birbirinden bağımsız korelasyon olmayan portföy nasıl olabilir?
Ray bunu yüzdesel olarak da veriyor. Kendi hazırladığı her duruma uygun portföy dağılımı şu şekilde burada da verelim:
%40 uzun vadeli tahvil, diyor.
%30 hisse senetleri
%15 kısa vadeli tahviller
%7,5 çeşitli emtialar
%7,5 altın
Gerçekten de bu dağılıma bakınca, pek itiraz etmek mümkün değil bunu söyleyebilirim en azından. Fakat getiri anlamında oldukça kısıtlayıcı defansif bir tarafta kaldığını da söylemek gerekiyor. Yine ünlü yatırımcıların veya farklı portföy dağılımlarının nasıl sonuçlar verdiğini görebileceğiniz bir sitenin linkini notlar kısmına bırakırım. Ray’in portföyü son 10 yılda ortalama %5,5 civarında getiri sağlamış ve listenin neredeyse son sıralarına yakın bir yerlerinde duruyor. Warren Buffett’ın önerdiği %90 hisse %10 kısa vadeli tahvil portföyü ile kıyaslarsak yarı yarıya bir getiri sunuyor. Riski oldukça azalttığını söyleyebiliriz her anlamda ama peki bunun yanında gerçekten iyi bir getiri sunduğunu söylemek mümkün mü? Ayrıca bu tarz portföy düzenlemeleri, riski azaltsa da getiriyi de sürekli sanki el freni çekili bir araç sürer gibi kısıtlayacağı şeklinde bir görüş sunabiliriz. Çünkü aktif bir yönetim yapılması gerekiyor bu portföylerde. Sürekli olarak belirlenen yüzdelere uygun bir dağılım korunmaya çalışılıyor. Hisse senetleri mesela %30 ağırlıktan ciddi bir artış sonrası %40’a çıktığında bu %10’luk kısmı, portföyün diğer taraflarına kaydırarak tekrardan dağılım oranlarının düzeltilmesi gerek. Bu bana göre aynı bir aracı sürerken tam hız kazanmaya başladığında sürekli el frenini çekmek gibi. Kullandığımız yolda herhangi bir hız sınırı olduğunu düşünmüyorum. Elbette dip gaz gidip yüksek riskli bir sürüş yapmak tehlikeli ama 60’la orta şeritten gitmek de aynı oranda riskli bana göre. Ve tam bu noktada, portföylerde kullanılan aktif cruise kontrol sistemleriyle ilgili Peter Lynch’in uzun dönem portföy yöneticisi olarak Fidelity’nin yaptığı çok önemli ve ilginç bir araştırma var. Binlerce müşteri hesabını analiz ediyorlar ve en iyi performans gösterenlerle kötü performans gösterenlerin bir grafiğini çıkarmak istiyorlar. Aynı bölümün başında normal dağılım metoduyla fonları incelediğimiz gibi yatırımcı hesaplarını inceliyorlar ve performansa etki eden ortak yönleri bulmaya çalışıyorlar. 10 yıllık uzun vadeli yaptıkları bu analizin sonucunda buldukları şey çok enteresan: “En iyi ve inanılmaz yüksek getirileri sağlamış yatırımcı hesapları ya ölü kişilere ait ya da hesaplarını unutanlara ait.” Belki de uygulamamız gereken tek yöntem ölü taklidi yapmak olabilir mi?
Aslında göstermeye çalıştığım şey; herkesin kendisi için çalışan bir strateji geliştirmesi gerektiği risk ve getiri anlamında. Ben bu açıdan baktığımda Warren Buffett’ın düşünce tarzına kendimi biraz daha yakın görüyorum ama kendi açımdan baktığımda bazı eksik gördüğüm noktaları yine kendi bakış açıma göre düzeltmeye çalışıyorum. Ve o kısma geçmeden önce Berkshire ve Buffett’a tekrar dönmemiz gerek ama. Warren Buffett fazla çeşitlendirmeyle ilgili ve çeşitlendirmenin riski azalttığıyla ilgili şöyle diyor: “Çok iyi 3 şirkete sahip olmanın riski; yeterince iyi 50 şirkete sahip olmaktan daha az. Çeşitlendirme konusunda finans dünyasında öğretilen şeyler inanılmaz. Eğer önümüzdeki 30 yıl için ailemin geleceğini riske atmak istesem sadece en iyi 3 şirketimi seçerdim. Mükemmel bir şirketi portföyde sadece küçük bir oranda tutmak çok büyük bir hata olur. Bu yüzden yıllar boyunca bazı dönemlerde paramızın neredeyse %75’ini tek hissede tuttuğumuz dönemler oldu ve böyle yapmamak büyük bir hata olurdu” diyor. Bugün bile portföylerinin hala neredeyse %75’i sadece 5-6 şirketten oluşuyor ve özellikle Apple’da %40’a yakın bir pozisyonları var. Yani söyledikleri şeyi, uyguluyorlar aslında. Bizim problemimiz de uygulama kısmında başlıyor. Başarılı olduğu neredeyse kesinleşmiş sade ve basit yöntemlerin kurallarını çiğnemeye karşı bir meylimiz oluyor piyasa psikolojisiyle.
Bir de bana göre portföyle ilgili risk ve kazanç anlamında doğru bir dizayn yapıldığını gösteren en önemli şeylerden biri asimetrik yatırımlar yapmak. Bunu şöyle anlayabiliriz: eğer portföydeki tüm araçlar her olaya aynı tepkiyi veriyorsa; çeşitlendirmeden söz edilemez. Bu şekilde bir portföy, sadece çeşitlendirme yanılgısıdır. Bilemeyeceğimiz ekonomik gelişmelere karşı kendimizi korumak için oluşacak risklerin sigortasını yapmak zorundayız. Benim tanımıma göre çeşitlendirme budur ve 20 tane, 50 tane farklı enstrüman yerine 5-6 tane ve kendi içinde korelasyonu olmayan araçlarla çok ciddi bir asimetri yakalanabilir. Eğer portföy her gün aynı anda yeşil ve diğer günler yine hepsi aynı anda kırmızı oluyorsa, bir yerlerde bir yanlış yapılmış demektir. Çeşitlendirme demek; riske karşı korunma metodu, bilinmeyene karşı bir sigorta demek. Bilinen veya olasılığı doğru tahmin etme ihtimali yüksek olan sonuçlar için çeşitlendirme yapmak; kazanç anlamında riskin kendisidir. Ancak böyle yapmayarak normal dağılım eğrisinin hep uç taraflarına yakın bir yerlerde yer alabiliriz. Tabi eğer piyasadan ayrışmak istiyorsak. Piyasayla birlikte dalgalı denizde sürüyle hareket etmek için ortalamayı makul bir sonuç kabul edip tüm piyasadan bir parça pay alınabilir. Mesele örnek olarak Charlie Munger bu konuda şöyle söylüyor: “Amerika’daki gençler hepimizin bildiği seçkin işletme okullarına ve hukuk okullarına gidiyorlar ve işletme finansını öğrenmeden yatırım yönetimini öğreniyorlar. Sonra onlara öğretildiği şekilde, bu insanlardan bazıları gazetede veya diğer yerlerde makale yazıyorlar ve ‘yatırım yapmanın tüm sırrı çeşitlendirmek” diyorlar. Mottoları bu. Bu tamamen komik derecede bir aptallık. Yatırımın tüm sırrı, çeşitlendirme yapmamanın güvenli ve akıllıca olduğu yerler bulmaktır. Bu kadar basit.” diyor.
Çeşitlendirme yapmamanın güvenli ve akıllıca olduğu yerler. Çok güzel bir tanım. Hatta sonuç olarak kayıp riskini düşürüp; kazanç olasılığını da yüksek tutmak mümkün olabilir mi bu şekilde? Eğer çeşitlendirme yerine asimetrik bir portföy yapısı varsa; bana göre mümkün.
Şimdi bence artık Howard Marks’ın bu konuda birkaç örneğini verelim:
Piyasanın %10 yükselişinde A portföyü veya yatırımcısı; %10 getiri yapıyor. Piyasa %10 düştüğünde de aynı şekilde A yatırımcısının portföyü de %10 düşüyor. Yani piyasayla tamamen birlikte hareket etmiş oluyor.
Aynı iki zıt taraftaki %10’luk harekette B yatırımcısı yükselişte +%5 ve düşüşte -%5 yapıyor.
C yatırımcısının portföyü yükselişte +%20 ve düşüşte -%20 yapıyor.
Genellikle fonlar veya kişisel portföylerin büyük bir kısmı bu üç gruba ait. Ya yükseliş ve düşüşlerde tamamen piyasayı takip ediyorlar; ya da her iki yönde de daha defansif kalıyorlar veya her iki yönde de daha agresif oluyor. Bu 3 portföyün bana göre hiçbir değeri yok. Çünkü hepsi tamamen piyasanın gidişatına göre sonuç veriyor.
Peki şimdi D yatırımcısına bir bakalım; piyasalar %10 arttığında portföyü %17 yükseliyor. Piyasalar %10 düştüğünde de portföyü %11 düşüyor. Diğerlerine göre kazanç ve kayıplar arasında bağlantısız küçük bir fark var. Bir şeyleri değişik yaptığı çok belli.
E yatırımcısına bakalım. Piyasaların %10 artışında portföyü %9 artmış ve piyasalar %10 düştüğünde portföyü %3 düşmüş. İşte bu yatırımcıda bir şeyler var demek bu portföy çeşidi. Piyasanın geri kalanına göre bir şeyleri çok farklı yapıyor belli ki. Yükselişte makul bir oranda piyasaya yakın, ama düşüşlerde piyasadan ciddi bir şekilde çok daha iyi.
Fakat bir de F yatırımcısı var: piyasadaki %10 artışta portföyü %20 arıyor, %10 düşüşte portföyü -%5 düşüyor. Belki de hepimizin olmak istediği yatırımcı işte bu, F yatırımcısı. Ama burada bitmiyor. Bir de Warren Buffett gibilerin içinde bulunduğu bir G portföyü daha var: Piyasaların %10 yükselişinde %20 getiri yapıyorlar, piyasaların %10 düşüşünde de %5 getiri yapıyorlar. Bu nasıl mümkün olabilir değil mi? Berkshire’ın her yıl yayınladığı yıllık raporlardan birini açıp 1965’ten beri tüm yıllara bakarsanız piyasanın düşüşte olduğu yılların birçoğunda bunu yapabildiğini görebilirsiniz. Ve bir de piyasadan çok nadir olarak kötü performans gösterdiğini görürsünüz. Yeterince odaklı, asimetrik bir yatırım tarzı bana göre bu performansın en büyük kaynağı.
Howard Marks – What Really Matters?
Kişisel bir örnek vermek gerekirse; geçtiğimiz aralık ayını ben herkesin aksine ekside kapadım. Fakat, yıl ortalamasına baktığımızda yine herkesin aksine bahsettiğim o normal dağılım eğrisinin çok uç noktasında bir yerde, getiri anlamında yer aldım. Genellikle başkalarının portföyleri düşerken benim portföyüm ya sabit kalıyor, ya biraz yükseliyor ve herkesin portföyü yükselirken yine benim portföyüm de biraz yükseliyor. Ve yine yılbaşından itibaren piyasaların neredeyse %20 düştüğü bir performansta benim portföyüm neredeyse %0’da duruyor bu ilk 30-35 günlük periyotta. Fakat piyasalar toparlanmaya başladığında tahmin ediyorum ki onlara bu artışta eşlik etme katsayım yine aynı şekilde, hatta belki daha ciddi bir çarpanla aynı dalgayı sürmüş olacağız hep birlikte. Bugünlerde herkesin atladığı ve birçok çeşitli sebeplerden önemsemediği bitcoin ve altın yatırımları ciddi bir asimetri sunuyor. Özellikle bitcoin benim açımdan 2023’e iyi başlamayı sağladı ve bana kalırsa her portföyde en azından %5’lik bir dilim ayrılmaması; hiç bitcoin sahibi olmamaktan çok daha büyük risk. İşte bunu anlayamıyoruz zaten genellikle. Fırsat maliyeti olarak belki bunu düşünebiliriz ama tam olarak öyle değil. Portföyde bulunmayan bir enstrümanın portföy açısından risk oluşturmasını anlatmaya çalışıyorum aslında. Ve bulunmamasın riski; bulunmasından çok daha büyük. Altında yine benzer bir durum var. Yine belirli bir oranda belki %5 civarında tutulmasının yararlı olacağını düşünüyorum. Ve bunların yanına sadece 4-5 tane gerçekten en iyi fikirleriniz olduğunu düşündüğünüz şirketlerin paylarını eklediğinizde, inanılması güç sonuçlar çıkabiliyor.
Ama bir de dikkat edilmesi gereken nokta, yüzdelik dilimler üzerinden sürekli olarak aynı yüzdesel pay olacak şekilde portföyde aktif bir yöneticilik yapmamak. Bitcoin’e maruziyetimin bazı dönemlerde %50’nin üzerine çıktığı olmuştur mesela fakat hiçbir zaman aktif yönetim yapmadım. Piyasalar kendi dengesine oturduğu zaman portföy de mutlaka kendiliğinden dengelenecektir. Ve aktif yönetim yapmak yerine piyasaların kendi dengesine oturmasını beklemek lazım. Sadece minimum miktar olarak riskten korunma sigortası olarak bazı varlıkların belirli bir alt limiti olmalı o yüzden vermek istediğim %5 sayısını. Özellikle benim bitcoin’e maruziyetim bunun çok çok daha üstünde. Aslında kısacası demek istediğim şey şu; eğer kendiniz için asimetrik çalışan ve genel toplamda sizi piyasadan ayrıştıracak; kazançlarda daha iyi veya ortalama ve düşüşlerde yine iyi anlamda bir ayrıştırma sağlayacak bir metot geliştirebilirseniz, ihtiyaç duyacağınız tek şey bu. Risk ve getiri anlamında piyasanın geri kalanından riskiniz daha düşer ve getiri olarak da daha yüksek bir olasılığı elde etmiş olursunuz.
Sanırım bazı şeyleri en azından kendi düşünce yöntemimle daha netleştirebilmişimdir bu bölümde. Volatilitenin ne olduğunu ve riskten tamamen ayrı bir metrik olduğunu veya risk ve olasılığın farklı olabileceğini, çeşitlendirme yerine asimetrinin önemini, farklı portföy dağılım metotları falan birçok şeyden bahsetmiş olduk. Çok da fazla uzatmadan bugün konuyu Peter Lynch’den bir sözle toparlayalım artık. Şöyle diyor: “Geçmiş yüzyıllarda, horozun güneş doğarken öttüğünü gören insanlar, güneşin horoz öttüğü için doğduğunu zannederlermiş. Şimdi size saçma gelebilir ama her gün borsa uzmanları Wall Street’teki iniş çıkışların nedenini bulmaya çalışırken neden ve sonuçları birbirine karıştırıyor ve her gün değişen fiyatlarla ilgili yeni açıklamalar uyduruyorlar: Mini etek yeniden moda oldu, falanca takım Amerikan futbolu şampiyonluk maçını aldı, Japonlar mutsuz, trend çizgisi değişti, seçimi Cumhuriyetçiler kazanacak, hisse senetlerinde “aşırı satış” var, vs. Bu tip teoriler duyduğumda aklıma hep horoz hikayesi geliyor.”
