Arada sırada, bazen herkes kendisini gelişmekte olan olaylar karşısında eşsiz bir konumda gibi görebilir ve o sihirli cümleyi kullanır genellikle: “Bu defa farklı.” Böyle bir cümleyi kullanırken yakaladığınızda kendinizi, büyük bir hata yapmak üzere olduğunuzu düşünerek görüşlerinizi tekrardan gözden geçirmenizi tavsiye ederim ben, naçizane. Biz insanoğlu olarak, çevremizde olup bitenle ilgili bazı olay örgüleri kurabiliyoruz ve genellikle böyle yaparken, olaylara dışarıdan bakarken kendi çıkarımıza sonuçlanacak şekilde yorumlamalarda bulunabiliyoruz ve çok dar bir bakış açısıyla yapıyoruz bunu aslında. Buradaki tehlikenin büyüklüğünün de farkında değiliz ve piyasada işlem yaparken bireysel bir yatırımcı için düşebileceği en ciddi tuzaklardan birisi; bilgi yanlılığı. Information bias deniyor buna, daha önce de konuştuğumuz bir konuydu. Basitçe yine şöyle bir örnek verebiliriz; bir araba aldığınızı düşünelim, ya da yeni bir laptop aldınız. Örnek olarak ben bir süredir Macbook kullanıyorum ve bilgisayarla haşır neşir olmaya başladığım süreyi yaklaşık 30 yıla yakın değerlendirirsek, Macbook’ları çok aptalca görüyordum uzaktan bakınca. Windows’un ne kadar iyi olduğuyla ilgili sürekli yorumlar yapıyordum ve her çıkan yeni bir güncellemede Windows’un ne kadar daha da iyileştiğini düşünerek hayatıma devam ediyordum. Bu bir bilgi yanlılığı ve hayatımda bu kadar yanıldığımı neredeyse hiç hatırlamıyorum. Çünkü şöyle bir durum var burada, sahip olduğumuz bilgiler, ya da bilgi kırıntıları, bizi ilgilendiğimiz konu üstünde neredeyse bir uzman gibi kendimizi görmemize yarıyor ve yine önümüzdeki duruma baktığımızda olayları ve gelişmekte olan, akışta olan değişimleri, dönüşümleri veya yeni gelişmeleri bu bilgi kırıntılarımızla çok geniş bir açıdan hâkim bir şekilde değerlendirip doğru bir yargıya ulaştığımızı sanıyoruz. Bazen, kesin bir yargı, hatalı bir bakış açısı 20 yıl – 30 yıl bile sürebilir eğer ilk basamağa dönüp her şeye yeniden sıfırdan bakmayı denemezseniz. Ve böyle şeyleri de sanırım yanılgılarımızı fark etmemek için ve yanlışlığımızı tespit etmemek için çok fazla yapmıyoruz. Her şey hakkında kesin ve net yargılarımız var. Ancak bunları rasyonel bir şekilde gerçekte olanla çok sık test etmiyoruz.
Bir araba tercihi yaptığımızda da aynı şey geçerli. O kadar doğru bir tercih yapıyoruz ki; sonrasında sokakta karşımıza çıkan araçlara baktığımızda genellikle kendi aracımızın çoğunlukta olduğunu görmeye başlıyoruz ve bu bize bir noktada belli bir miktar haz da veriyor. Doğrulumuzun ve kararlarımızın ne kadar iyi olduğunun sağlamasını yapmamızı sağlıyor. Kalabalığı ve onların davranışlarını takip ederek genellikle varıyoruz bu yargıya. Fakat atladığımız nokta, çoğunluğun genellikle hemen hemen her konuda haksız olduğu -ki bu noktaya gireceğiz ileride, piyasalar üzerine konuşurken.
Tüm bunlar, kişisel yaşam içinde masum ve gülünüp geçilecek küçük hatalar gibi görünebilir ancak aynı duygu durumlarımızı piyasalara taşıdığımızda -ki genellikle böyle oluyor- işte o zaman büyük bir tehlikenin içindeyiz demek aslında. Bilgiye sahip olmak ve daha da önemlisi onu yorumlayabilmek, çok üstünde durmaya çalıştığım şeylerden birisi her birkaç podcast bölümünde bu konu başlığına tekrardan dönüyoruz ve hepimizin aslında ne kadar bilgisiz ve çoğunlukla hatalı işler yaptığının altını çizmeye çalışıyorum. Çünkü bu derecede bir mütevaziliğe inmedikçe, çok açık görüşlü bir şekilde sorgulama yapmaya devam etmedikçe; piyasalarda anlamlı bir başarı yakalanamayacağını düşünüyorum. Bunun birçok nedeni var, çok fazla üstünde konuşmaya çalıştığımız şeylerden biri zaten ve bugün de farklı açılardan probleme tekrardan yaklaşmaya çalışarak, yine benzer bir şey yapacağız.
Howard Marks’ın son makalesi, Köklü Değişimler Üzerine Ek Düşünceler başlıklı yeni yazısı tam da buna uygun bir yazı olmuş ve bir süredir burada üstüne bölüm yapmak için sabırsızlıkla bekliyordum. Normalde bu yıl 30 Mayıs’ta kendi yatırımcılarına yazdığı bir yazı fakat biz ancak buna Ekim ayında erişebildik ve çok bir şey kaybettiğimiz de söylenemez çünkü benim en sevdiğim tarzda olan zamansız yazılardan birisi bu.
İsterseniz bunlara da biraz bakalım, çünkü bunları anlamak bence temel kilit bir nokta ve piyasalara çok daha geniş bir pencereden bakmamıza yardımcı olabilirler. Bu defa farklı söz kalıbına ilk defa 1987 yılında rastlıyoruz Howard Marks’ın söylediği gibi fakat bu kalıbı aslında çok daha uzun bir süredir kullanıyoruz, bir isim koymamış olsak bile. 1907’deki Bankalar Krizi, 1929’da Büyük Buhran, 1970’lerdeki petrol krizleri ve 1980’lerde gelişmekte olan ülkelerin girdiği hiperenflasyon sarmalı, devalüasyonlar, yüksek enflasyon oranları, ve yine 1990’lara kadar Tokyo’nun inanılmaz bir şehire dönüşmesi, Japonya’nın dünyanın en büyük ikinci ekonomisi olması ve hatta uzak olmayan bir zamanda Amerika’yı bile geçebileceği konusu, sonra 2000’lere geldiğimizde internet balonu, 2008’de konut krizi, 2010’lardan sonra Yunanistan’ın batması, ve en son Covid Krizi belki bu noktada tüm bunlar özel bir siyah kuğu olayı olarak ayrılabilir ama sonrası için yine bu defa farklı denildiğini söyleyebiliriz. Ve en son olarak Rusya-Ukrayna savaşı, Avrupa’nın ve Amerika’nın yüksek enflasyonla tekrardan tanışması, kontrol altına almaya çalışmaları ve son olarak neredeyse üçüncü dünya savaşının eşiğinde durduğumuz bu noktadan, tüm bu olaylar silsilesini bir kenara bırakırsak ve sadece şu anı düşünürsek, içten içe mırıldandığımız o sihirli cümleyi tekrardan söylediğimizi belki kendimize itiraf edebiliriz: çünkü bu defa gerçekten farklı olduğunu düşünüyoruz. İçinde bulunduğumuz bu kırılgan yapı yüzünden. Biraz önce saydığımız tüm krizlerin gerçekleşmeden önce, son anına kadar bazen mırıldandığımız bazen yüksek sesle dile getirdiğimiz yine aynı cümle kalıbıydı, bunu da unutmamak lazım.
Howard Marks tüm bunların farkında olduğunu söylüyor ve yine de bu defa gerçekten farklı olabileceğinin altını çiziyor. Makalesinin ana konusu aslında enflasyon ve bununla ilişkili faiz oranları üzerine. Ve yatırım dünyasının köklü bir değişime doğru gittiğini, artık bundan sonrasında yakın bir zamana kadar düşük bir faiz oranını pek göremeyeceğimizi ve yatırımcıların da bu değişime adapte olmaları gerektiğini anlatıyor.
Fakat fikir olarak gerçekten de çok anlaşılır bir örnekleme bu. Ve bana daha henüz ilk bölümlerde enflasyon sarmalını uçuş pisti uzunluğuna benzettiğim fikri hatırlattı. Eğer siz de hatırlarsanız enflasyon oranının pistin uzunluğunu kısalttığını söylüyordum ve uçuş için kalkmamız gereken uzunluğun sürekli kısalması demek; uçuş cihazımızı geliştirmemize yol açıyor. Belki daha güçlü bir motor kullanmaya çalışıyoruz, belki aerodinamik yapısıyla oynuyoruz ve daha efektif, daha kısa bir pistten de kalkabilecek bir uçak geliştiriyoruz. Bizim bunu geliştirme hızımız ile enflasyon hızı arasında eğer pozitif reel bir fark varsa; uçuş gerçekleşebilir. Ancak enflasyon hızı, -yani pistin kısalma hızı- bizim uçağı geliştirme hızımızdan daha büyükse ve burada negatif reel bir fark varsa; asla böyle bir pistte uçağı kaldırmamız mümkün değil. Buradaki uçak metaforunu portföy olarak ve uçaktaki yaptığımız güncellemeleri, upgrade’leri de portföy mekaniğinde yaptığımız düzeltmeler olarak görebiliriz çok basitçe. Tabi bu parantezi şimdi tekrar kapatıp Howard Marks’ın o şirin yürüyüş bandı örneği üzerinden devam edersek; insanlar çok uzun bir süre ya düşük faiz oranları altında ya da düşmekte olan faiz oranlarıyla yatırım yaptılar. 40 yıllık bir düşüş trendinden bahsediyoruz. Böyle bir dönem içinde çok fazla efor harcamadan, aşırı yüksek maliyetler ödemeden, yürüyüş bandının da yardımıyla getiri sağladı yatırımcılar. Bu bantta belki biraz da kişisel çabayla ve adım atmakla bir miktar daha hızlandık ve normal hızın bu olduğunu düşündük. Fakat sanırım şu anda bant artık geriye doğru akmaya başladı ve böyle bir bandın üzerinde ileri gidebilmek için normal sandığımız hızdan daha yüksek bir tempoyla bir yürüyüşe geçmeliyiz ve işte bu geçiş köklü bir değişim demek aslında. Bütün konuyu böyle özetleyebiliriz burada.
Bu arada makalenin üzerinde kendi notlarımı eklediğim ve önemli kısımlarını işaretlediğim düzenlenmiş halini drive klasörüne yükledim, twitter’dan bir linkini de paylaşmıştım onun tekrar. Bence oradaki PDF dosyasına mutlaka bir bakmanızı tavsiye ederim. Ve bundan sonraki bu tarz yazılar veya makaleler üzerinde de yine benzer şekilde düzenlemeler yaparak paylaşmayı düşünüyorum artık ve bunu da bir dipnot olarak araya sıkıştıralım burada.
Howard Marks şu anda geçmekte olduğumuz dönüşümü bir tema halinde çok güzel bir şekilde önümüze seriyor ve bir durum özeti geçiyor. Şöyle ki; FED yaklaşık son 7-8 yıldır faiz oranlarını neredeyse %0 seviyesinde tuttu. Ve bunu yaparken yeni normalin de bu olduğunu ve faiz oranlarının artık bir daha yükselmesinin neredeyse mümkün olmadığını, sürekli piyasaya anlatarak yapay bir şekilde bu seviyeyi tuttu. Burası çok önemli bir nokta ve Howard’la tamamen aynı fikirde olduğum ancak farklı bir sonuca ulaştığım temel nokta burası, yani faiz oranlarının gerçek dışı ayarlanabilirliği üzerinden piyasa yöneticiliği yapma kısmı. Fakat faiz oranlarını yapay da olsa düşürebileceğiniz bir limit var. O da %0 tabii. Daha altına inmek, para teorisi bakımından değerlendirdiğimizde oldukça saçma ve bu teorinin gerçek dışı yanlarını gösteren, illüzyonu bozan ve dağıtan kritik bir eşik %0 eşiği. Birçok kişi bunun farkına vardı geçtiğimiz 10 yıl içinde ve geride kalanlar geç de olsa farkına varacaklardır sanırım. Bu noktada direkt makaleden bir alıntı yapmak istiyorum. Şöyle diyor:
“Benim sıkça vurguladığım bir tema, birçok insan kaynakları en iyi değerlendirmeye yarayan sistemin serbest piyasa olduğuna katılmalarına rağmen, son 20 yıldır parasal piyasanın özgür olmadığıdır; bu süre, Fed’in etkin olduğu bir dönemdir. Fed politikası neredeyse sürekli olarak müdahaleci olmuş ve faiz oranları yapay bir şekilde düşük tutmuştur. Ekonomi ve piyasa güçlerinin faiz oranını belirlemesine izin vermek yerine, Fed faiz oranlarını belirlemede oldukça etkin bir rol oynamış ve ekonomiyi, piyasaları büyük ölçüde etkilemiştir.”İşte burası bence çok önemli. Özellikle de yapay bir şekilde faiz oranlarını belirleme tespiti. Çok önemli bir şeye yol açıyor bu durum: piyasa katılımcıları, gerçekte olması gerektiğinden farklı davranışlar sergilemeye başlıyorlar, yapay bir kontrol mekanizması altında. Normalde olmaması gereken, ya da yapılmaması gereken yatırımların yapılmasının önü açılıyor. Çünkü bu hata marjı ve ceza marjı çok çok düşük bir oranda. Ancak bu illüzyona sadece belirli bir seviyeye kadar devam edebilirsiniz ve bir noktada bölümün başında konuştuğumuz diğer olaylarda da gerçekleştiği gibi krizlerle ve ekonomik çöküşlerle mutlak bir şekilde yüzleşmek zorunda kalırsınız.
Howard Marks son memosu drive klasörüne editlenmiş bir şekilde yüklendi. Makale üzerinde önemli gördüğüm noktaları işaretleyip, kendi notlarımı ekleyerek genel bir perspektif çizmeye çalıştım.https://t.co/7JxMqSaBLK
— ًً۟ (@borsadabibasina) November 13, 2023
Howard Marks > Memos > Further Thoughts on Sea Change yolu. pic.twitter.com/EM0ciRDzDv
Faiz oranlarını yapay bir şekilde belirmenin sebep olduğu durumları şöyle özetleyebiliriz:
- Piyasadaki yatırımcıların davranışlarını değiştiriyor.
- Olmaması gereken şeylerin gerçekleşmesini sağlıyor.
- Yapılmaması gereken yatırımlar teşvik edilmiş oluyor.
- Alınmaması gereken risklerin alınmasına neden oluyor.
Howard Marks burada çok güzel bir alıntı kullanıyor ve ben de aynı alıntıyı aktarmak istiyorum: “En kötü borçlanmalar, en iyi zamanlarda yapılanlardır.” Sanırım bu söz durumu çok net ve sade bir şekilde açıklıyor. İşte bu sebeplerle şu anda kolay para döneminin sonuna gelmiş olabiliriz ve bu değişime ayak uydurmak, buradaki yatırımcı davranışlarını değiştirecek köklü değişimleri anlamak o yüzden gerçekten çok önemli. Kolay para kazanma ve reel getiri yaratma dönemi uzun bir süreliğine ufuk çizgimizden uzaklaşmış olabilir ve biz de buna uygun bir şekilde davranmaya başlamalıyız artık. Yani bu defa gerçekten de farklı olabilir.
Peki, böyle bir yeni döneme geçişte en iyi hangi stratejiler iş yapabilir?
Bence biraz bunlar üzerine de konuşalım artık. Öncelikle eski risk katsayılarımızı tekrardan gözden geçirerek başlamak sanırım en uygun nokta olabilir. Çünkü yüksek faiz ortamında, eğer yetenekli bir yatırımcı değilseniz, aldığınız risklerin sonucu daha tehlikeli olacaktır. Borçlanmanın maliyeti arttıkça, yatırımcıların başarılı olma yüzdelerinin düştüğünü çok rahatlıkla söyleyebiliriz çünkü zaten en başından sürekli doğru kararlar vermemiz mümkün değil. Tabi Amerika için konuşurken Howard Marks, bizim durumumuzdan tamamen habersiz bir yorum yapıyor ama enflasyon ve faiz oranlarının birbiriyle ilişkili olduğu bir ortamda; örneğin %10 enflasyon %10 faiz ortamında, tüm deney koşullarının olması gerektiği gibi ayarlandığı bir ortamda, eğer hatalı bir karar verirseniz; bunun maliyeti çok daha acı olacaktır ve bunu bir de borçlanarak yapıyorsanız; x2 derece daha acı sonuçlar olacaktır. Tabi buraya yine kişisel bir dipnot eklemem gerekiyor: enflasyon hesaplamasında kullanılan TÜFE sepetinin, gerçek enflasyonu yansıtmadığını ve yapay bir sepet olduğunu kabul etmemiz yine önemli bir nokta. Aksi halde açıklanan rakamların reel enflasyon rakamları olduğu kabulü üzerinden devam edersek, yine kritik bir hata yapmış olabiliriz. Sanırım enflasyonu en iyi yansıtan metrik para arzının değişimi olabilir ve bunu da net bir şekilde ölçebilmemizin bir yolu da yok. Evet, M2 para arzı metriklerini kontrol edebiliyoruz ve buna göre bir yorumda bulunabiliyoruz ancak, credit money dediğimiz parasal teorinin içinde, M2 arzında görüntülenemeyen bir şekilde büyüyen bir para arzı olduğunu kabul etmemiz gerekiyor. Kaldı ki; yine örnek olması açısından, şu anda bu tip metrikleri en şeffaf kontrol şekilde edebildiğimizi düşündüğümüz Amerikan ekonomisinde bile, M2 dışında gerçek para arzının ne olduğuyla ilgili, ne kadar olabileceğiyle ilgili hemen hemen hiç kimin bir fikri yok -ki bu en iyi para birimimiz. Bu noktadan biraz daha ileri gidelim, eğer enflasyonu doğru bir şekilde ölçemiyorsak, para arzının artış oranını doğru bir şekilde bulamıyorsak, tüm bu hatalı verilere bakıp; doğru bir faiz oranını, paranın zaman maliyeti oranını belirleyebilmemiz ne kadar mümkün olabilir? İşte problem bu zaten ve Howard Marks da benim gördüğüm kadarıyla yapay faiz oranları olarak altını çizdiği noktada, kısmen buradaki probleme değinmeye çalışıyor.
Yapabileceğimiz en iyi şeylerden biri, böyle bir durum karşısında, durağan varlıklara yönelmek olabilir. Çünkü varlık fiyatları, gerçek enflasyona ve dolayısıyla yanlış belirlenen faiz oranlarına karşı her zaman için bir yatırımcının en güvenli limanlarından birisidir. Gerçeğe en yakın korumayı sağlayabilir durağan varlıklar; çünkü yapay bir şekilde çoğaltılamazlar. Gayrimenkullerin böyle bir avantajı var fakat ortada bu sefer çok daha başka ciddi bir problem var. Bu tarz varlıklar likit değiller. Tabela fiyatları gerçekçi bir satış fiyatına dönüşmeyebilir. Yine örnek olması açısından şu anda çok ciddi bir tabela rakamına gelen bir arsam var fakat istekli bir alıcı bulmak o kadar kolay bir şey değil. Ve alıcı için markette siz emek harcamalısınız, siz bulmalısınız onu, durağan varlıklar için konuşursak. İstekli bir satıcı olmalısınız, alıcı bulabilmek için. Fakat likit piyasalarda durumun tam olarak böyle olmadığını söyleyebiliriz ve piyasa bir denge içindeyken; istekli alıcılar ve istekli satıcıların çok rahatlıkla buluşabildiğini söyleyebiliriz. Likit varlıklarda her an kontrol elinizde oluyor ve istediğiniz anda çıkış yapabilirsiniz. Durağan varlıklarda bu o kadar kolay bir şey değil, her ne kadar size getiri anlamında güvenli bir liman sunsalar da çıkış yapmak bir probleme dönüşebilir. İşte tüm bunlar yüzünden, yüksek faizli bir ortamda başarılı bir portföy yapısı kurmak ve bir alfa yaratmak, yüksek getiri oranları yakalamak hiç kolay bir iş değil. Hata payı çok daralıyor ve anlamlı getirilerin olasılığı azalıyor. Howard Marks memosunda bu problemli durumla ilgili üç seçenek sunuyor:
- Düşük getirileri kabul etmek.
- Riski azaltarak pozisyonları yeniden düzenlemek ve yüksek getiri ortamına hazırlık yapmak.
- Riski artırarak yüksek getirileri kovalamaya devam etmek.
Buradaki maddeler aslında hemen hemen her durum için geçerli olan şeyler, temel bir yatırım prensibi olarak da kabul edilmeli fakat çok ince bir nokta var. Kritik bir hataya düşülmemeli bu noktada. Risk ve getiri birbiriyle korelasyon içinde olan kavramlar değiller ve bu atladığımız çok kritik bir nokta. Yüksek riskin, yüksek getiri sağladığına inanıyoruz, düşük riskin de düşük getiriler demek olduğunu düşünüyoruz. Risk tanımımızın ve riski belirleme metotlarımızın hatalarından kaynaklı bir çıkarım bu ve üstüne iki bölüm yaptık bunun. Risk ve Getiri bölümü, Metamodern Portföy Teorisi bölümü tam olarak bunları konuştuğumuz yerlerdi ve henüz bakmayanlar için tekrardan önermiş olayım o bölümleri de burada. Kısaca şöyle diyebiliriz; riski, ayarlanmış bir güvenli getiri oranı üzerinden tanımlıyoruz ve bu oran da genellikle 10 yıllık tahvil getirileri üzerinden belirleniyor. İşte burası en kritik hata noktası. Ne yazık ki, gördüğüm kadarıyla tabi kişisel amatör bir fikir olarak, Howard Marks da aynı hataya düşüyor. Halbuki daha bir önceki memosu üzerine konuşurken risk ve getiri kavramı arasındaki ilişkiyi çok güzel anlatan şeyler paylaşmıştı. Çok beğendiğim bir grafiği, kendi hazırladığı bir grafik ve o bölümü web sitesine yüklerken paylaştığım risk ve getiri grafiklerinin hepsini koymaya özen gösterdim, herkes rahatlıkla görebilsin diye. Ancak bu makalede kendi kendisiyle bir miktar çeliştiğini düşünüyorum.
Çünkü şöyle bir sonuca varıyor; eğer riskli bir yatırımdan kaçınmak istiyorsanız tahvil ve borçlanma araçlarını tercih edebilirsiniz çünkü şu anda getiri oranı bakımından sabit ve belirlenmiş %9 civarında bir oran sunuyorlar. Eğer S&P 500 endeksinin 100 yıllık getiri grafiğine bakarsak, ortalamasının %10 olduğunu görebiliriz ve bu ayrıca riskli bir yatırım çeşidi. Tahviller aradaki 1 puan farkla burada garanti getiri sunduğuna göre oldukça risksiz ve kesin kazançla birlikte çok rahatlıkla portföyün büyük bir bölümünü oluşturabilirler diyor ve risk almaktan kaçınılmış olacağını düşünüyor bu şekilde. Neden hisse senetlerine yatırım yapılsın ki değil mi? Ortalama %10 getiri sunacaklar ve karşılığında risk alınmış olacak aslında.
Hatta Howard Marks şöyle bir şey daha söylüyor. Faiz oranlarıyla birlikte bu köklü ve kalıcı değişimle birlikte, -ki doğru tespit ettiğini düşündüğüm fakat yanlış sonuca ulaştığını söyleyebileceğim fikrine ilave olarak- geçtiğimiz yıl sonunda bir yatırımcı toplantısında şöyle bir şey söylediğini iletiyor, kâr amacı gütmeyen bir kurum parasının değerlendirilmesinde, kurumun beklentisinin yıllık %6 ve üzeri bir getiri oranı istediğini söyleyerek onlara şunu önerdim diyor:
“Bütün büyük ölçekli hisseleri satın, küçük ölçekli olanları satın, değer yatırımı yaptığınız hisseleri satın, büyüme hisselerini satın, yabancı piyasalardaki pozisyonlarınızı kapatın, özel fonlar ve gayrimenkul ortaklıkları, hedge fonları ve girişim sermayesi ortaklıkları pozisyonlarını kapatın. Hepsini satın ve %9 civarında bulunan yüksek getiri oranlı tahvillere yatırın.”
Bu söylediği, bana kalırsa garanti bir şekilde para kaybetmenin en komik yollarından birisi olabilir. Garanti bir şekilde diyorum çünkü reel getiri; faizlerin ya da endekslerin tarihsel ortalama rakamlarının civarında bir şey değil. Reel getiri demek, reel enflasyon karşısında biraz üstte kalmak demek ve eğer reel enflasyonu ölçemiyorsanız, yanlış sunulan veri karşısında işte böyle tehlikeli ve kritik bir hataya düşerek, %9 getiri oranını garanti bir yol olarak görebilirsiniz. İnanılmaz bir hata bu bana göre. Evet, para kazandığınızı sanabilirsiniz, ekrandaki rakamlar pozitif olduğu sürece çok bir önemi kalmıyor çünkü tüm bunların, biz insanlar olarak yeşil pozitif rakamları gördüğümüzde bir miktar memnun oluyoruz ve sorgulama yeteneklerimizi sanırım kaybediyoruz. Benzer bir örnek bizim için BES yatırımcıları özelinde düşünebiliriz çünkü onlar da gerçekten para kazandıklarını sanıyorlar ve çok tatlı bir yanılgı bu. Son 2 – 2,5 yılda %200 gibi rakamları ekranlarında gördüler ve bu rakamların inanılmaz bir getiri oranı olduğu konusunda, çok iyi para kazandıkları konusunda ve garantiye yakın bir getiri yaratıldığı hususunda ciddi bir yanılgı içindeler. Howard Marks’ın çıkarımıyla çok benzer bir örnek olduğu için üstünde durmaya çalışıyorum aslında.
Şöyle ki; garanti getiri yaratma ve birikim yapma yöntemi olarak görünen BES sistemi, bununla ilgili geçtiğimiz günlerde twitter’da da paylaşmıştım detaylı bir analiz zaten, sanırım 2,5 yıl gibi bir vade içinde %200 gibi bir ortalama getiri oranında ve bu toplam bes sisteminin %75’inden daha fazlasını kaplıyor. Toplam yatırılan paraların da %80 civarını kapsıyor. Şimdi, bu getiri oranı TÜİK enflasyonu ve yapay faiz oranları ile korelasyon içinde. Fakat gerçeğe yakın rakamlar, bunlardan oldukça ayrışıyor ve siz %200 civarı TÜİK enflasyon metriğini takip ederken gerçekte olan enflasyon %800’e yakın çıkabiliyor. Yine bu farklı enflasyon oranlarının da karşılaştırmalı grafiğini twitter’da paylaşmıştım. O yüzden buradaki durum; aslında bir getiri yanılgısı. Yine Amerika’da da şu anda gerçekten ölçümlenmesi pek mümkün olmayan enflasyon rakamlarının %13’leri geçtiği konuşuluyor ve siz eğer sabit %9 getiriyi gerçekten garanti bir getiri olarak görüyorsanız, relatif olarak yani göreceli bakımdan, %200 kazanıp gerçek getiri yarattığını sanıp, %800’lük bir enflasyon karşısında ezildiğinizin farkına varamayabilirsiniz.
Howard Marks bunlara ek olarak bir portföy mekaniği kurulurken, köklü bir değişimden geçtiğimiz için artık farklı şeyleri göz önüne almamız gerektiğini söylüyor -çok doğru bir nokta- ve yeniden portföylerin yapısının değiştirilmesi gerektiğinin önemini vurguluyor. Kesinlikle katılıyorum bireysel olarak. Her ne kadar biz onlar kadar makul bir seviyede olmasak da belki gelişmiş ülkelerin birkaç katından daha fazla bir faiz-enflasyon sarmalı hissetsek de aslında bireysel çözüm yöntemlerimiz pek değişiklik göstermiyor çünkü onlar için de bizim için de alıştığımızın üstünde yine göreceli olarak aynı acı oranında hissettiğimiz bir enflasyon ve faiz ortamı içindeyiz.
BES sisteminde işlem gören fonların toplam değeri yaklaşık 500 milyar TL.
— ًً۟ (@borsadabibasina) October 12, 2023
3 yıllık enflasyon rakamları, fonlar ve BIST-100 kıyaslaması:
Devlet katkısı fonlarını da dahil ettiğinizde toplamda 600 milyar TL'ye yaklaşıyor. Alttaki grafikte sadece katılımcıların fonları var, devlet… pic.twitter.com/1dlw6fWQeq
O yüzden portföylerin yüzdesel dağılımın yeniden değerlendirilmesi gerektiğini söyledik. Bu süreci çünkü köklü bir değişim olarak kabul etmek gerekiyor. Howard Marks bu yüzden portföydeki tahvillerin oranının, borçlanma araçlarının oranının yüzdesel bazda çok yüksek bir noktaya hatta belki de en büyük pozisyona gelmesi gerektiğini söylüyor.
Oaktree Capital yani Howard Marks’ın yatırım şirketi çok uzun bir süredir tahvil yatırımcısı, sanırım 90’lardan beri bu alanda yatırım yapıyorlar ve her zaman belirli bir maruziyetleri var tahvillere. Özellikle de riskli tahvilleri tercih ediyorlar çünkü getirisi daha yüksek ve bazıları default olsa da diğerlerinin getirileri bu kaybı kapatıyor ve totalde bir kazanç yaratmış oluyor. Böyle bir mantık üzerinden tahvil yatırımı yapıyorlar, bunları da ek olarak belirtmek istedim. Ve bu noktada, geldiğimiz şu an itibariyle en güvenli ve garantiye yakın getiri yaratma modelinin portföylerde en büyük ağırlık olarak tahvillere yer ayrılmasıyla sağlanabileceğini söylüyor kısaca. Bunun temel sebebi de %9 gibi getiri oranlarının gayet makul ve kabul edilebilir bir oran olması. Faiz oranlarının da yakın bir zaman dilimi içinde gerileyeceğini düşünmüyor bu arada. Makalede birkaç kez değindiği bir nokta bu.
Ben bugün yönetmekte olduğum kişisel portföyüm açısından kendimi oldukça güvenli bir noktada görüyorum. Tabii bu güvenlik hissi kritik bir hata yaratabilir. Aslında büyük bir stres altında olmam lazım çünkü hayatımın geri kalanı için sahip olduğum tek şey; bu portföy. Yani başkalarının para kaybetmesi ya da bir fonun negatifte kalması, bireysel bir yatırımcının zarar yazmasının yanında benim yapabileceğim kritik bir hata, ölümcül bir hata benim için her şeye mal olabilir. Bir açıdan düşündüğümüzde ortada böyle bir gerçek var. Ancak bu şu demek değil; insanlar kendisi için de para kaybetme bakımından biraz önce o benim kurduğuma yakın bir mantık yürüterek garanti şeylerin peşinde koşmak istiyorlar ve bana kalırsa sadece bu istek; garanti para kaybetme metotlarının başında gelen bir şey. Makul ve hesaplanabilir bir risk gözetmek gerekiyor. Sanırım en güvenli yöntem bu olabilir. Ayrıca portföy yapılarını buna göre dizayn etmek gerekebilir. Bugün ben portföyüme dönüp baktığımda, içindeki enstrümanları tek tek değerlendirdiğimde hepsi için geçerli olan ve bazı koşullara bağlı olan risk/kazanç faktörleri var. Garanti ve sabit bir getiri sunan hiçbir enstrümanda bulunmuyorum. Bu da fark ettiğim bir şey değildi aslında son zamanlara kadar. Benimsemek istediğim bir yöntem elbette ve burada sık sık anlattığım bir konu bu, fakat bunu uygulayabilmek ayrı bir iş, konuşmaktan hariç. Önemli kısmın da uygulama olduğunu düşünüyorum zaten. Tüm bu sebeplerle birlikte sabit getiri oranlarından Howard Marks’ın işaret ettiği köklü değişimdeki en önemli araç olarak gösterdiği enstrümanlardan özellikle uzak durmaya çalışıyorum. Eurobondlar, borçlanma araçları, vadeli mevduatlar, gayrimenkul kira gelirleri gibi daha da çoğaltabileceğimiz bu garanti ve sabit getirilerin Howard Marks’ın işaret ettiğinin tam tersi şekilde; tehlikeli bir bahis olduğunu düşünüyorum.
Köklü değişimler, sürekli ve aniden olan şeyler değil. Çok az oranda ve özellikle de bir varlık transferine yol açacak kadar kritik şekilde sadece belirli koşullar altında nadiren gerçekleşen bir siyah kuğu olayının sonucunda fark ettiğimiz şeyler bunlar. Köprüden önceki son çıkış bir nevi, siyah kuğu olayları. Bundan çok daha öncesinde yoldan ayrılmamız gerekiyordu aslında. Bu noktada, herkese önündeki tabelalara iyi bakmasını ve yol ayrım levhalarını dikkatlice incelemesini tavsiye edebilirim, naçizane.
