Bazen düşünüyorum; piyasalar mı insanları özellikle sürekli yanıltmak için özel bir çaba içinde, ya da piyasa ruhsuz ve bunlarla pek ilgilenmiyor ama insanlar mı sürekli yanılmak için özel bir gayret gösteriyor? Bugün bence artık konuşmamız gereken çok önemli bir konu üzerine uzun bir süredir ara ara bahsettiğim portföy teorileri üzerine bir şeyler yapmanın zamanı geldi.
Bu konu çok önemli bence ve umuyorum ki, bölümün sonunda risk, getiri, volatilite ve bunlara uygun bir portföy dizayn etme konusunda farklı bir bakış açısını çok anlaşılır bir şekilde paylaşmış olurum. Önce ama tüm bunların neden bizim ilgimizi çekmesi gerektiğinden bahsetmemiz gerekiyor. Önümüze bir düzlemde getirilerimiz ve diğer düzlemde zaman olan bir grafik aldığımızı varsayalım ilk başlangıç olarak. Bununla ilgili hatta bazı prototipler var çok sevdiğim özellikle mühendisler için hazırlanmış bir hazır grafik de var. Tabi mühendisler özelinde konuşmak da çok gerekli değil burada çünkü herkes için geçerli bir grafik. 0-100 arasında yatay eksende yaşımız olduğunu varsayalım. Ki büyük bir çoğunluğumuz son noktaya kadar da ulaşamayacak, daha kısıtlı bir zamanı olacak. 0’dan 25’e kadar genellikle ürettiğimiz bir gelir yok. Çoğunlukla ailelerimizin desteğiyle ayakta duruyoruz üniversite bitene kadar. Hiçbir gelirimiz yok ama bir sürü harcamamız var ve kazanmaya başladıktan sonra genellikle aileler bunu geri istemiyor bizden. Sadece yaşlandıklarında onlarla ilgilenmemiz gerekiyor. Ve yine bu destek dışında birçoğumuz üniversite döneminde başka yerlere de borçlanmaya başlıyor.
Öğrenim kredileri artık yavaş yavaş kendi ayaklarımızın üstünde durmaya başlayacağımız yeni hayatımıza bizi birkaç sıfır geride başlatıyor. Fakat bu krediler birçoğu için zorunluluk ama bana kalırsa eğer gerçekten böyle bir mecburiyet yoksa; tamamen kredisiz bir şekilde okul hayatını bitirmek daha ilk başlangıç noktasında insana büyük bir avantaj sunuyor. Ben böyle yapabilmiştim ve bunu tavsiye ederim yapabilecek herkese. Bu noktadan sonra artık gerçekten gelirlerimiz olmaya başlıyor iş hayatıyla birlikte. Ve genellikle gelirlerimize oranla aynı düzlemde neredeyse yapışık bir şekilde ilerleyen giderlerimiz oluyor. Burada arada bir marj yaratabilmek çok zor görünüyor çoğunlukla. Hatta geleceğe yönelik borçlanmalardan dolayı gelirlerimiz genellikle toplam borcumuzdan çok daha düşük kalıyor. 25-45 yaş arasını bu gelir gider dengesini oluşturma aralığı olarak görebiliriz. 45’ten sonra yüksek ihtimalle artık bir çocuk büyütme veya hatta ergenliğine girme bölümünde olabilirsiniz ve harcamalarınız asla azalmayacak. Ama işin iyi tarafı; 25-45’ten sonra sanırım 45-55 aralığı diyebiliriz; bu dönem genellikle bir insanın en çok gelir ürettiği yaş aralığı olarak görünüyor ve 55’ten sonra yavaş yavaş verimlilik azalıyor, çocuklar büyümüş oluyor, belki evlenme masrafları son olarak sizin hanenize yazılıyor ve sonrasında emekliliğe hazırlanıyorsunuz. SGK’nın size uygun göreceği emekli maaşıyla geçinmek için ve hayatınızı tamamlamak için bir bakıma kenara çekiliyorsunuz. Bu grafiği sanırım herkes çok rahatlıkla kafasında canlandırabiliyordur.
Şimdi bu grafiğe bakınca önünüzde birkaç tane seçenek olduğunu görüyorsunuz: ilki bu yaşam döngüsüyle ilgili pek bir adım atmamak ve her şey bir noktada yoluna girer diye bakarak proaktif önlemler almamayı tercih edebilirsiniz. Ya da başka bir seçenek; fare yarışına odaklanabilirsiniz. Daha çok harcayabilmek için daha çok kazanmak gerektiği gibi bir denklem kurabilirsiniz ve çok yanlış görünmez bu ama sonuca ulaşmak için gittiğiniz yolun yanlışlığının farkında olamazsınız bu şekilde de. Veya dersiniz ki; ben bu grafikle ilgili bir şeyler yapmalıyım. İpleri elimde tutmam lazım ve avantajı kendi lehime çevirmem lazım. Bunun yolu her zaman konuştuğumuz gibi yatırım yapmaktan geçiyor ve bu yatırıma önce bilginin bileşik getirisine odaklanarak başlamak gerekiyor. Bu proaktif sayılabilecek önlemde illa ki finansal bağımsızlığını çok kısa bir sürede kazanıp iş hayatını terk etmek olmayabilir. Sadece emekli olduktan sonra ek bir pasif gelir kaynağı yaratarak daha güvenli tarafta kalınmak isteniyor olabilir. Veya bir başka adım olarak, artık bizim genel çerçevede konuştuğumuz konulara giriyoruz burada: emekliliği beklemeden finansal bağımsızlığı kazanmak istiyor olabilirsiniz. Ya da bununla da yetinmek istemiyor olabilirsiniz ve çok daha hırslı bir şekilde sizden sonraki nesillere aktarmak istediğiniz bir zenginlik yaratmak isteyebilirsiniz. Yani kısaca, amaçlar değişse de fark ettiğiniz gibi gidiş yolları pek değişmiyor. O yüzden geçen bölümde de bahsetmiştim bundan; neye yatırım yaptığından çok, ne için yatırım yaptığın daha önemli.
İşte kendimizce kurduğumuz bu planların sonucunda bir portföy yaratma kısmına giriş yapmaya başlıyoruz. Kazanan bir strateji oluşturmak istiyoruz. Kimse kaybetmeyi pek sevmez herhâlde dimi. Ve kazanmak için de genellikle garantiye yakın yollar arıyoruz. Gayrimenkul alıp kiraya vermek mesela en sevdiğimiz yöntemlerden biri. Riski minimuma indirmeyi isterken; karşılığında getiriyi de maksimize etmeye çalışıyoruz. Doğru veya yanlış, verimli veya verimsiz, riskli veya risksiz; hepimizin mutlaka bir kazanma stratejisi var. En azından öyle olduğunu umuyorum diyelim. Bu stratejiyi belirlerken farkında olmasak bile 4 tane değişkeni gözetiriz. Bunlar; risk, volatilite, getiri ve likidite. Fark ettiyseniz risk ve volatiliteyi ayrı olarak değerlendiriyorum, siz risk ve volatiliteyi aynı olarak görüyorsanız sizin için 3 madde var demektir ama o kısma daha sonra geleceğiz. Önce konuşmamız gereken farklı şeyler var.
Gayrimenkul üzerinden devam edelim; riski ve volatilitesi çok düşük bir yatırım aracı. Tabi burada mutlaka belirtmek gerekiyor; gayrimenkulün bir yatırım aracı olabilmesi için ondan getiri elde ediyor olmanız lazım. Temel ihtiyaçlarımız için yani barınma ihtiyacımızı gidermek için aldığımız, oturduğumuz ev bir yatırım değil o yüzden. Araba için de aynı mantık geçerli. Peki, bir ev aldık; kiraya verdik. Riskimiz çok düşük, volatilitesi de çok düşük; son dönemleri saymazsak tabi. Ki şunu da anlamak gerekiyor volatilite sadece aşırı düşüşler demek değil. Yukarı yönlü aşırı hareketler de volatiliteyi yükseltiyor, bunu aklımızdan çıkartmamak gerek. Ayrıca volatilite ne dersek; ortalama değerlerin, varyans ve standart sapmanın formülize edilerek bunlardan çıkartılan bir sonuç olduğunu bilmemiz gerekiyor. Hepsinin detaylarına çok fazla girebiliriz aslında ama ben tüm bunların çoğunlukla bir saçmalık olduğunu düşünüyorum şimdiden ön bir bilgi vermek istedim bunu. Hatta Warren Buffett ve Charlie Munger’a göre finansal piyasalarla ilgili üniversitelerde verilen derslerde kullanılan bu matematiksel ve Yunan alfabesi terimleri ve tanımları, tamamen zaman kaybı.
Peki devam edelim. Getiri hedefimiz geliyor sonrasında, konuştuğumuz dört maddeden. Bunun için söyleyebileceğimiz çok fazla bir şey yok ama genel olarak portföy yöneticilerini değerlendirirsek; hedef getirileri piyasanın biraz üstünde olarak belirliyorlar. Ben de genellikle bunu tercih ediyorum. Mesela gayrimenkullerde malın yeniden değerlemesi haricinde sabit bir getiri var, bu bilinirlik de ayrıca güven veren bir konu. Ekstra olarak enflasyona yakın oranda bu gelirlerin yanında varlığın değerlenmesini de bekliyoruz. Bu arada gayrimenkul ne demekti? Menkul olmayan demek. Yani taşınması; başka bir yere transferi söz konusu olmayan mal. Taşınmaz kelimesi işte buradan geliyor. Mesela arsa da bunun içine giriyor.
Şimdi can alıcı değişkene geliyoruz ama; 4. madde, likidite. İşte bu madde belki de çok risksiz görünen, herhangi bir volatilitesi bulunmayan ki biz aslında bunu objektif olarak ölçemediğimiz için volatilitesi yok diye düşünüyoruz, getirisi makul olan ama likit olmayan bir varlık sınıfı gayrimenkul. Ve çoğunlukla satış zamanında mutlaka bir pazarlık aşaması ve uğraştırıcı bir şekilde el değiştirmesi söz konusu. İşte gayrimenkulü verimsiz bir yatırım yapan belki en önemli özelliklerden biri likidite. Tabi bunun yanında diğer varlık sınıflarının büyük bir kısmında ölçeklenebilirlik konusu var o da gayrimenkul için ayrı bir dezavantaj.
Şimdi bu değişkenlerle birlikte; öyle bir portföy kurmalıyız ki, riskimiz çok düşük olsun ve getirimiz piyasa ortalamasında veya hatta daha üstünde olsun. İşte herkes, bu sorunun cevabını arıyor. Ve bundan çok uzun yıllar önce yaklaşık 70 yıl hatta, Harry Markowitz adında bir Amerikalı ekonomist, Modern Portföy Teorisini ortaya attı. Ve yanlış hatırlamıyorsam 1990 yılında bu yaptığı çalışma ona Nobel ödülünü kazandırdı. Zaten bu teori ondan sonrasında artık çok popülerleşmeye başladı ve hatta bugünlerde bile dinlediğiniz ekonomistler ve piyasalarla profesyonel veya amatör olarak ilgilenen birçok kişi bu teoriye atıfta bulunuyor. Hatta bazıları belki farkında bile olmayabiliyor bunu yaparken.
Markowitz kısaca şunu söylüyordu: eğer elimizdeki yatırım araçlarına getiri beklentisi ve getirinin standart sapma oranını göz önüne alarak, buradan çıkacak sonuca göre oransal anlamda dağıtık bir portföy yapısı kurarsak bu bizi maksimum kazanç ve minimum risk sonucuna ulaştırır. Mesela örnek verelim; bir portföy düşünün: Getiri beklentisi %20 olsun, standart sapması da %18 olsun. Ve karşısındaki diğer portföyün getiri beklentisi yine %20 olsun ama standart sapması %25 olsun. Bu şu demek oluyor; aynı getiri beklentisine sahip olsalar bile ilk seçenek daha risksiz bir yatırımdır çünkü bu getirilerin standart sapması daha güvenli tarafta yer alıyor. Ve Markowitz tüm bu matematiksel modellemeyi Gauss’un Normal Dağılım Teorisi üzerinde kuruyor.
Konuyu biraz alevlendirmeden önce getiri ve standart sapma üzerinden biraz daha devam etmek istiyorum. Tabi önce elimizdeki yatırım araçlarına tekrar bir bakmak gerekiyor. Hisse senetleri var, gayrimenkuller var dedik. Bunlar dışında; fonlar, tahviller, eurobondlar, altın gibi varlıklar var. Pencereyi biraz daha genişletirsek crowdfunding var bugünlerde. Özel iştirakler var. Venture Capitaller var. Biraz daha genişletelim; kumar ve bahis var. Piyango var, değil mi? Mesela bir blackjack masasında detaylarına girmiyorum ama zaten matematiksel olarak ispatlanan temel stratejiyi takip ederseniz yanlış hatırlamıyorsam kazanma ihtimaliniz %40-%45 arasında bir yerdeydi. Oldukça da likit, getirisi de gayet iyi. Fakat getirinin volatilitesi ve riski çok yüksek. Piyango alıyorsanız mesela getirisi inanılmaz yüksek ve likit, ama aynı zamanda riski de inanılmaz yüksek ve volatilitesi sıfır diyebilir. Ama kaybetme ihtimali %99,999 küsuratlarında devam ediyor. Negatif bir getiri beklentisi neredeyse kesin ve o yüzden zaten bir standart sapması yok ve bir yatırım aracı olarak görmüyoruz bunları. Peki mesela yazı tura atmak? %50 ihtimalle yazı veya tura gelecek ve bu da standart sapmasını çok yükseltiyor. Belki de bu yatırım araçları arasında bir grafik çizsek, standart sapması en yüksek olan yazı tura atmak diyebiliriz. Ve getiri beklentisi neredeyse sıfıra yakın çünkü yarı yarıya ihtimalle yanlış tahmin edeceğinizden dolayı bir noktada getiriniz sıfırlanacak demek bu. Bunlardan geriye elimizde gerçek yatırım araçları kalıyor. En yüksek getiriyi belki de venture capitaller ve özel şirketler sunuyor ama bunların da volatilitesi ve standart sapması çok yüksek. Altında getirinin standart sapması düşük ama getirinin kendisi de genel anlamda düşük. Tahviller yine bunun bir tık üstünde yer alıyor. Onun üstünde belki sanırım gayrimenkul geliyor ve ortalarda bir yerde de hisse senetleri yer alıyor.
Şimdi X ve Y ekseninde getiri ve standart sapmayı aldığımızda bu araçları grafikte nokta olarak yerleştirdiğimizi düşünün. Doğrusal bir şekilde yükselen düz bir çizginin yükseldikçe, altında bir yerde veya üstüne doğru düşecek tüm bu noktalar değil mi? Bilmiyorum koptunuz mu, çok fazla matematik dersi gibi oldu bu modern portföy teorisi ama az kaldı, biraz daha sabredin. Ve bu grafiği lütfen kafanızda canlandırmaya çalışın bu sırada. İşte Markowitz diyor ki; risk ve getiri anlamında o ilk konuştuğumuz konuyu söylüyor. Ben bu varlıklar arasında, portföyümü grafikte oturdukları noktaya göre yüzdesel anlamda çeşitlendirip yatırım yaparsam; bu benim hem riskimi düşürür ama bunun yanında getirimi korur. İşte o ilk çizdiğimiz doğrusal bir şekilde sabit bir şekilde yükselen çizgiyi aşarak, kendine maksimize edilmiş bir kar ve minimum risk yaratmaya çalışıyor. Bunun adına da efficient frontier yani verimli-etkin sınır noktası deniyor. Mesela %60 hisse senedi – %40 tahvil pozisyonu olarak kurulan oldukça popüler olan o portföy çeşidi işte tamamen modern portföy teorisinin bir sonucu. Hatta bunun yaşınız oranında tahvil pozisyonunu değiştirdiğiniz versiyonları falan da var. Yani 25 yaşındaysanız %25 gibi veya 50 yaşındaysanız %50 tahvil gibi bir portföy dengeleme çeşidi var. Kısaca, çeşitlendirme kelimesini duyduğunuz anda; bunun modern portföy teorisinden geldiğini düşünebilirsiniz ve günümüzde oldukça popüler bir kavram.
Fakat, biraz olayları alevlendirelim artık. Nobel ödüllü ekonomist Harry Markowitz yanılıyordu. Yaptığı çok büyük iki önemli hata var. Birincisi, riskin tanımını tamamen yanlış yapıyor. Ve bu konu çok fazla konuştuğumuz bir şey biliyorsunuz, son zamanlarda her bölümde Risk ve Getiri bölümüne bir atıf yapıyorum yeri gelmişken tekrar yapalım. Riski standart sapmayla ve varyansla bir matematiğe oturtmak çok büyük bir hata bana göre. Zaten bu risk hatasının bir kısmını ondan sonra çıkan post-modern portföy teorisinde gösterdiler ama bu pek kimsenin dikkatini çekmiyor. Fakat orada da bambaşka eksiklikler var ve modern teorinin üstüne çok büyük bir ekleme yapmış durumda değil.
Markowitz’in ve ondan sonraki post-modern teorinin yaptığı ikinci büyük hata ve belki de en ölümcül olanı; portföy teorilerini bir matematiksel kurallar bütününe bağlamaya çalışmaları. Ve böyle yapmak zorunda kaldıkları için kullanmaları gereken veri setleri, asıl hatanın kendisini oluşturuyor. Standart sapmaları ve varyansı hesaplamaları lazım. Beklenti olarak hedeflenen getirileri bulmak için yine geçmiş verilerden yararlanarak istatistiksel bilgi kullanmaları lazım. Yani mesela diyelim ki; S&P 500 endeksi son 20 yılda ortalama yıllık %10 getiri sağlamış olsun. O zaman kuracakları modern veya post modern portföyün hisse tarafında yaptıkları çeşitlendirmede beklenti getirileri %10 oluyor. Ve yine riskini de bu yıllar içindeki değişikliklerin standart sapmasına bakarak hesaplıyorlar. İşte burası yaptıkları en kritik hata yeri. Warren Buffett’ı ben aslında biraz da bu yüzden çok fazla seviyorum çünkü binlerce sayfa okumanız gereken bir konuyu tek bir cümleyle özetleyebiliyor. Şimdi onun biraz sonra söyleyeceğim sözünü artık ne için söylediğini çok daha iyi anlayacaksınız sanırım. Buffett’ın söyle bir sözü vardı hatırlarsanız: “Piyasalarda dikiz aynası daima ön camdan daha net gösterir. Ama biz ileriye doğru gitmeye çalışıyoruz” diyordu. Dikiz aynasına bakarak arabayı süremezsiniz. Bu sözün direkt olarak portföy teorileriyle ilgili söylendiğini şimdi anlıyoruzdur sanırım. Geçmiş verilere bakarak gelecek hakkında bir yorumda elbette bulunabiliriz ama bunu matematikleştirip bir teori haline getirirsek, çok büyük bir hata yapmış oluruz. Bu durum, hava durumu tahminleri konusuna çok benziyor aslında. Düşünsenize hava durumunu bu şekilde tahmin ettiğinizi. Her yıl belirli dönemlerde yağış yağacağını aşağı yukarı biliyoruz ve elimizde en azından kaydedilmiş 100 yıla yakın veri var. Kaç cm yağış düştüğüne kadar kayıtlar var. Peki biz bundan sonraki yıllarda da bu verilerden bir model üreterek günlük-haftalık hava durumu tahminleri yapsaydık nasıl olurdu? Ama biz bunun yerine ne yapıyoruz: uydu, radar ve teknolojik gelişmeleri kullanarak atmosferde ölçümler yapıyoruz. Gözlem ve analize dayanıyor yeni bulgularımız ve tahminlerimiz, geçmiş verilere değil. Fark ettiyseniz bu portföy teorilerinde temel analizle ilgili hiçbir şey bulamazsınız. Sadece matematiksel olarak modellenmiş Yunan alfabesinden oluşuyor bu portföy teorileri. Yatırım yapmak ve yatırımcı olmak böyle bir şey değil.
Yaptıkları şeyi aslında bir de şuna benzetebiliriz: at yarışlarında kazanan bir teori oluşturmak gibi. Pek oynamadım ben ama birebir aynı bu konuyla ilgili bence. Şöyle düşünün: yarışacak bütün atların geçmiş verilerini biliyoruz. Favori atlar belli, sürpriz atlar belli. Bu veriler, Markowitz’in piyasadaki yatırım araçlarını değerlendirmesi gibi aynı. Şu şekilde bir taktik izler misiniz: tüm atlara riskleri ölçüsünde belirli bir bahis aldığınızı düşünün. Kaybetme ihtimaliniz yok dimi? Fakat bu sizi gerçekten bir kazanan yapıyor mu işte sorgulanması gereken yer burası. Bu atların ganyanları genellikle tüm seçeneklere modern portföy teorisini uygulayarak yaklaştığınızda, kazanç elde edemeyeceğiniz şekilde ayarlanmıştır. İşte piyasalarda aynı bu ganyanları belirleyenler gibi çalışan bir mekanik. Belki biraz hatta çok fazla iddialı sözler gibi görünebilir bunlar ama işte bana göre Nobel ödülü tam olarak buna verildi. Ve Warren Buffett, Charlie Munger, Peter Lynch, Ray Dalio gibi isimler de aynı fikirde gibi görünüyor.
Markowitz’in bu çalışmayı yaparken henüz farkında olmadığı ve benim de o yüzden yanlış maddelere eklemediğim 3. bir problem daha var: piyasalar bizim de büyük bir hataya düşerek genellikle düşündüğümüz gibi bir olay örgüsünde ilerliyor gibi görünse de; oyun teorisi hakim aslında piyasaya. Piyasalar o yüzden rasyonel değil, irrasyonel diyoruz. Markowitz ve diğerleri bunun büyük ihtimalle farkında değildi çünkü John Nash ondan ancak 4 yıl sonra Nobel ödülünü aldı bu konu üzerine. Oyun teorisinden zaten daha ilk bölümlerin birinde bahsetmiştik, hatta filmden de bir kesit paylaştığımı hatırlıyorum oyun teorisinin ne olduğunu hatırlatmak için. Aynı şeyi tekrarlamayalım, şimdi burada da piyasayla da çok yakından ilgili bir örnekle bağlayalım konuyu. John Nash’in hocalarından Albert Tucker tarafından tasarlanan bir oyun var. Oyunun adı tutsak ikilemi. 2 tane şüpheli şahıs olduğunu düşünelim ve işledikleri bir suçtan dolayı polis sorgusundalar. İkisi de tabi ayrı ayrı sorgulanıyor, bildiğimiz çapraz sorgulama yöntemi bu zaten. Bu şüphelilerin önceden de bir anlaşma yapmadıklarını düşünelim. Polisler iki tarafa da gidiyor ve bazı tekliflerde bulunuyorlar: suçu itiraf edip karşı tarafa asıl suçu yıkarsa hiç ceza almadan çıkacak birisi ve diğer şahıs 10 yıl ceza alacak, kendisi kurtulmuş olacak. Onlar bilmese de iki taraf için de geçerli bu teklif bu arada. Ve ikisi de suçu karşı tarafa yıkarak itiraflarda bulunurlarsa yani birbirlerine ihanet ederlerse 5’er yıl hapis cezası alacaklar. Eğer iki tarafta sessiz kalıp omerta yasalarına uyarsa sadece 2’şer yıl ceza alacaklar birlikte. Böyle bir durumda olan bir şüpheli olsaydınız ne yapardınız?
Sanıyorum diğer şahsın da aynı sorgulamadan geçtiğini tahmin edebilirdiniz ama eğer onu suçlamazsanız ve sessiz kalırsanız; o suçu sizin üstünüze attığında 10 yıl yiyeceksiniz, bunu fark ederdiniz. Kendisi çıkıp gidebilir. Stratejiniz ne olurdu burada çok merak ediyorum. Mantıklı davranmanız gerekirse biraz da bencil olmanız gerekiyor ve mutlaka konuşmanız gerekiyor gibi görünüyor. İtiraf etmek ve suçu diğer tarafa atmak eğer karşı taraf sessiz kalırsa sizi dışarı çıkartacak direkt. Fakat sorun şu ki; karşı taraf da sizin gibi düşünüyor büyük ihtimalle. O yüzden, aslında ofansif davranıp aktif olmak genel toplamda sessiz kalmaktan çok daha kötü bir sonuç. Ve işte oyun teorisinde yaratılan bu ikilem gibi; piyasalarda da aynı şey geçerli. İşte bu ikilem; sıfır toplamlı bir oyuna en güzel örneklerden biri ve Markowitz’in modern portföy teorisi de bir tutsak ikilemi problemi aynı zamanda. Bunu nasıl birbirine bağladık peki?
Getiri oranlarını hapis cezaları seçenekleri olarak düşünürsek ve sadece kendimiz için çıkar gözetecek şekilde sıfır toplamlı bir oyunun içine girersek en iyi ihtimalle piyasa ortalamasını tutturmuş oluruz. Çünkü piyasada bizim gibi düşünen binlerce katılımcı olacak ve herkes kendi çıkarı için en iyi sonucu isteyecek. Eğer modern portföy teorisi gerçekten risksiz bir getiri sunuyor olsaydı bile; herkes bunun farkına zaten varacaktı ve vadedilen getiri oranları sadece bu sebep yüzünden ortadan kalkacaktı. Ve hala profesyonel portföy yöneticileri bu metotları uygulayabiliyorlar çünkü ortalama bir getiri onlar için başarı demek oluyor günün sonunda. Riskin tanımını yanlış yapmalarına rağmen risk almaktan kaçınıyorlar çünkü abartılı sonuçlar istemiyorlar. Ortalama gerek onlar için. Günün sonunda özellikle yıl sonu raporlarında bu şekilde kendilerini daha iyi savunabiliyorlar ve eğer işler kötü gittiyse piyasanın kötü gitmesinden kaynaklı olduğu gibi bir bahaneye çok rahatlıkla sarılabiliyorlar. Ellerindeki yatırımcı sermayesini kaybetmemiş oluyorlar bu şekilde. Diğer zamanlarda fonlarını satabilmek için sadece piyasanın biraz üstünde bir getiri sağlamaları yeterli ve kalabalıktan ayrılmadan çok zor olmayacak bir şekilde bunu sağlayabiliyorlar.
Aynı sallanan köprülerin hikayesini anlatan bir durum. Hepimiz bu yaylı köprüleri biliyoruz sanırım. Şöyle düşünün köprünün üstünde binlerce kişi var. Herkesin hareketine göre köprü bir yaylanma rezonansı tutturuyor ve uygulanan ortak kuvvete göre bir sallama şekline giriyor. Siz köprüye yeni giren birisi olarak; bu rezonansa uymak zorundasınız yoksa ayakta kalma şansınız pek yok. Kalabalıkla kalibre olmak zorundasınız, eğer dümdüz adım atmaya çalışırsanız düşme ihtimaliniz çok yüksek. İşte portföy teorileri de bundan pek farklı değil. O yüzden kalabalıklarla birlikte hareket etmek optimal strateji olmayabilir. Hayatta kalma içgüdümüzün de bunla çok ilgisi var. Binlerce yıldır senkronize olmaya adapte olduk ve sürüden ayrılırsak kurtların bizi kapabileceğini biliyoruz. Evrim teorisi için geçerli olan bu durum piyasalardaki oyun teorisin ama tam tersi şekilde işliyor. Burada bir karşıt yatırımdan bahsetmiyorum o bambaşka bir konu. Bir fark yaratmamız gerektiğinin önemini anlatmaya çalışıyorum. Çünkü diğer türlü olsaydı, modern veya post-modern portföy teorilerine göre çok rahat bir şekilde bir yazılım geliştirilirdi ve bütün piyasayı domine ederlerdi ama böyle bir şey mümkün değil. Piyasalar irrasyoneldir, bunun altını hep çizmek lazım. Geçen bölümde de özellikle satrançla bir giriş yapmıştık konuya, oldukça rasyonel bir oyun ve o noktada bilgisayarlar gerçekten de geçmiş oyunlardan öğrenerek hamle derinliklerini analiz edip insanları artık çok rahatlıkla yenebiliyorlar. Kuralların belirli sınırlarda olduğu oyunlar bunlar. Piyasalar öyle değil ama.
Peki yapmamız gereken şey ne o zaman? Bu oyun teorisinde nasıl kazanabiliriz veya böyle bir şey mümkün mü? İşte, meta-modern portföy teorisi diyorum ben buna ve benim uydurduğum bir şey onu da söylemem gerekiyor. Post modernizm sonrasında çıkan metamodernizm gibi kavramlar var ama finans dünyasıyla ilgili henüz böyle bir kavram bulunmuyor. Peki bu ne demek? Meta kelimesi kelimenin saf anlamıyla bir mal veya madde olarak geçiyor. Ama bir kavramın önüne geldiğinde o kavramın tamamlayıcısı, sentezi ve sonrasını anlatıyor aslında. Meta-modern portföy teorisiyse, post modern ve modern portföy teorilerinin sentezlenip belki naçizane yanlışlarının düzeltilip daha üst bir şey yaratmak anlamına geliyor.
Bir kere ilk düzeltilmesi gereken yanlış çeşitlendirme hatası. Daha önce de zaten bu konuyu yeterince konuştuk ayrıca ve Ray Dalio’nun yaklaşımından bahsettik. Çeşitlendirme yerine bir korelasyon bağı aramamız lazım dedik. Ve sahip olduğumuz varlıkların korelasyonu ne kadar düşükse; genel portföyün toplam risk dağılımı da o kadar güvenli tarafta kalacaktır dedik. Bunu zaten çok fazla konuşuyoruz. Her düşük korelasyon yapısındaki portföyler belki sınırlı bile olsa bir çeşitlilik sunabilir ama her çeşitlilik olan portföy düşük bir korelasyon sunamaz. Bu çok önemli bir detay. Ve sadece hisse senetleri tercihleri arasında düşük bir korelasyon yaratmak da yeterli değil çünkü bu zaten çeşitlilik içine giriyor ve herkes zaten bunu yapıyor, oyun teorisini tekrar hatırlayın. Portföy şeması içinde varlık sınıfları arasında bir korelasyon bağını koparmak lazım o yüzden. Yani birbirlerinden çok etkilenmeyen veya tersi yönde de olabilir bir korelasyon bağı aramak gerek. Birbirlerine genellikle ters yönde etki eden örnekler çok var: Mesela altınla hisse senedi piyasaları arasında ters bir korelasyon olduğu düşünülebilir. Yine ham petrol ve borsalar ters korelasyon içinde denilebilir. Bazı para birimleri birbiriyle yine aynı ilişkide. Fakat zaman zaman bunları göremiyoruz her şey anda düşebiliyor ya da yükselebiliyor. Ayrıca ters korelasyon bize pek katkı sunan bir şey de değil. İki tarafa da yatırım yaptığınızda sonuç olarak bir taraf artarken diğer taraf azalacak. Birçok portföy yöneticisi hedge yöntemlerinden bahsediyor, hatırlarsanız bu konuyla ilgili. Ama siz bu taraflardan hangisinin güvenli bir bahis olduğunu bilemeyebilirsiniz, denklemin yanlış tarafında yer alabilirsiniz. Ayrıca bu biraz makroekonomi yorumlamaya giriyor ve tamamen zaman kaybı olduğunu düşündüğüm bir konu.
Biz, bilinen yanlış hedge yöntemlerini bir kenara bırakarak, birbirleriyle korelasyon ilişkisi neredeyse bulunmayan varlıklara bakmalıyız. İşte bu nokta kaçırılabiliyor. Ben buna en güzel örneklerden birinin mesela; arsa ve bitcoin yatırımları olduğunu düşünüyorum. Veya arsayla; herhangi bir hisse senedi. Tabi burada özenle seçilmiş bir şirket olmalı, piyasayla karşılaştırmamalıyız. Veya bitcoin ile yine tekil seçilmiş bir şirket. Bunlar arasında doğrudan bir korelasyon bağı bulunmuyor. Borsa endeksleriyle bitcoin arasında ters de olsa bir korelasyon var gibi görünüyor bazen ama bu çok rahatlıkla bozulabiliyor ve buna rağmen tekil olarak seçtiğiniz bir şirketle; hiçbir korelasyonu yok bu tarz varlıkların. Eğer bu şekilde yeterince fazla varlık sınıfı bulabilirseniz; tek tek baktığınızda belki riskli görünebilecek yatırımlar bir portföyde birleştiğinde riski minimize edip, getiriyi çok rahatlıkla yükseltebilir. Portföy teorilerinde hiç bahsi geçmeyen ve Ray Dalio’nun dikkat çektiği konu işte bu ve bir Nobel ödülünü hak ediyor bana göre rakiplerini düşününce. Ayrıca korelasyonu düşük varlıklar ararken dikkat etmemiz gereken noktalardan biri de üretken varlıklar olması. Bir arsa veya tarla üstünde bir şey yetiştirmiyorsanız size hiçbir katkı sunamaz. Bileşik getiriden faydalanmanız mümkün değil. Altın yine aynı şekilde. Ama burada bitcoin konusunda biraz farklı düşünüyorum çünkü altına göre sınırlı bir arzı var ve ağın kendisine gömülen bütün enerji sınırlı sayıdaki bitcoinlerin değerini sürekli olarak artırıyor. Arkasındaki işlemci gücü ve enerji tüketimi bileşik olarak yükseliyor bu da değerinin bileşik olarak artmasına sebep olabilir şeklinde düşünebiliriz. Altın için bu geçerli değil çünkü elimizde ne kadar rezerv olduğundan emin değiliz. Maliyetler fiyata sadece doğrusal etki ediyor. Bitcoin ağında tam tersi şekilde maliyetler yükseldiğinde; yani sisteme daha fazla enerji girdiğinde her 10 dakikada bir bulunacak yeni bitcoinleri çıkartmanın zorluk derecesi yükseliyor ve bunun kattığı ekstra bir bileşik getiri var. Çoğunlukla atlanan bir detay bu. Böyle düşününce, etrafımıza bakındığımızda gerçekten üretken ve düşük korelasyonlu çok fazla varlık sınıfı olmadığını fark ediyoruz. Ve zaten o yüzden çeşitlilik yerine düşük korelasyon diyorum.
Bu ilişkilerin haricinde yine portföy teorilerinde bahsedilmeyen bir konu; özellikle hisse senedi piyasası için şirket seçme konusu. Portföy teorileri sadece geçmiş verilerin ışığında getirilerle ve risklerle -ki bu da fiyat dalgalanmasından çıkartılan yanlış bir değer- sadece bunlarla ilgileniyor ve büyük bir yanlış yapılmış oluyor. Etkin, verimli piyasa hipotezi savunuluyor ve piyasanın rasyonel olduğu düşünülüyor. Mantıksal açıdan bakılan hiçbir şirket değerlemesi bulunmuyor bu teorilerde. Ama piyasalarda yatırım yapıyor olmak sadece Yunan alfabesindeki alfa(α), beta(β), sigma(σ) terimlerini kullandığınız matematiksel bir iş değil. Her hissenin arkasında gerçekten çalışan bir şirket var. Piyasanın yanlış hesaplanan risklerine odaklanmak yerine; işletmelere odaklanmalıyız. Onların kendi işlerindeki riskleri anlamaya çalışmalıyız ve işte bu matematiği kolay yapılabilecek bir konu olmadığından ekonomi sınıflarında pek sözü edilmeyen bir detay. Ama burası yüksek IQ’lu insanların ve en iyi matematik bilenlerin başarılı olduğu bir yer değil. Öyle olsaydı mesela babam bir borsa sihirbazı olabilirdi matematik altyapısı sayesinde. Fakat profesyonel anlamda veya akademik anlamda piyasanın neredeyse tamamı bunun tam tersini düşünüyor. Ve bu büyük bir avantaj bireysel yatırımcı için. Warren Buffett’ın pek daha önce duymadığınız ama yine bununla ilgili de bir sözü var: “Eğer deniz ticareti ile uğraşıyorsanız ve bütün rakipleriniz dünyanın düz olduğunu düşünüyorsa; bu size inanılmaz bir avantaj sunar” diyor.
İyi bir fikir bulmak; her taşın altını kaldırdığımızda karşımıza çıkabilecek bir fırsat çeşidi değil. Her taşın altına mutlaka bakmalıyız ama piyasa ortalaması gibi bulduğumuz tüm fikirleri sepetimize doldurmamalıyız. İyi fikirler çok nadir olarak oluşuyor. Ve karakteristik bir özellikleri; oldukça uzun vadeli sonuçları oluyor. Fakat bizde portföyler her yıl bir iskambil destesi gibi karılıyor ve genellikle maksimum 6 ay – 1 yıl içinde, elinizdeki destenin kartları tamamen değişmiş oluyor. Bu doğru bir yöntem değil. Oldukça uzun vadeli fikirler aramalıyız ve ne kadar önce girdiğimizin ya da belirli sınırlar dahilinde ne kadar sonra girdiğimizin pek bir önemi yok. 10 yıllar boyunca tutulabilecek şirketleri arayınca her taşın altında; elinizde pek fazla seçenek kalmadığını görecekseniz. Mesela 2016, 2017’lerden beri benim hala tuttuğum bazı şirketler var. Ve ben şu anda en iyi fikirlerime baktığım zaman; geçmişlerini bir veri seti olarak kabul edip geleceklerini kısıtlı bir şekilde yorumlamadığımı görüyorum. Dikiz aynasına arada sırada bakmak gerekiyor ve yolun devamına odaklanmak gerekiyor. Meta-modern bir portföyde bana kalırsa özellikle bilgi çağının da en uç noktalarındayken ve bilgiye bu kadar rahat ulaşabiliyorken; önümüze çıkan fırsatları daha iyi yorumlamalıyız. Eğer gerçekten bir fırsat görüyorsak; sadece küçük bir pay almakla hiç bahis almamak arasında neredeyse hiçbir fark yok. Piyasa ortalamasını veya biraz üstünü tutturmak için önümüzde bolca seçenek ve varlık sınıfı var, modern portföy teorisi bunları tanımlıyor zaten. Hatta hiç ona da gerek yoktu sadece altın tutarak veya tüm piyasaya ortak olarak da bunu sağlayabilirdiniz. Fakat bu 1950’lerde yazılan bir makalenin 21. Yüzyılın bugünlerinde hala geçerli olduğu anlamına gelmiyor. Ben uzun bir süredir sadece 5-6 tane şirketle ortaklık halindeyim ve buna rağmen bu konuda henüz rahat olduğum bir konumda değilim. Daha da sadeleştirmeye, azaltmaya ve en iyi fikirlerimi anlamaya çalışıyorum. Veya yeni doğacak fikirlerin, fırsatların peşinde koşmak için her taşın altına bakmaya devam ediyorum ki; verimsiz ve çok heyecanlı görünmeyen fikirlerimi acaba yeni bir yerde tekrardan konsantre hale getirebilir miyim onu arıyorum. Ama böyle bir arayış içindeyken aceleci davranmaya da pek gerek yok; çünkü fırsatlar kovalayarak veya arkasından hızlıca koşarak yakalanan bir şey değil. Eğer iyi bir fikriniz yoksa; genellikle hiçbir şey yapmamak bir şey yapmaktan çok daha iyi sonuçlar verecektir.
Piyasalar da dahil neredeyse her konuda metamodernizm etkisine girdiğimiz yeni dönemde birçok kural baştan yazılmaya başlandı. Akıllı bir yatırımcı olarak bizim amacımız; değişkenlere hızlı bir şekilde adapte olmaya çalışmak ve piyasaların her zaman yaptığı şeyi yapmaya devam edip, kalabalıkları yanıltmaya devam edeceğini bilmek. O yüzden matematiksel modellere, kurallara bağlanmış portföy teorilerini takip etmek yerine; oyun teorisi içinde bi’ başına olduğunu anlamalı akıllı yatırımcı. Eğer kalabalıkların takip ettiği sıfır toplamlı bir oyun oynamak istiyorsanız, karşı taraftaki katılımcı size karşı büyük bir avantaj sağlar ve bu da oyunu kaybetmenize neden olabilir.
