Warren Buffett şöyle diyor; eğer dünyadaki şanslı %1 azınlıkta yer alıyorsanız, geri kalan %99 hakkında düşünmek ve empati kurmak, onlara yardım etmek sizin borcunuzdur. Hatta kendi servetini de öldükten sonra sanırım yanlış hatırlamıyorsam %100 oranında yardım kuruluşlarına bağışlayacağını açıklamıştı. Fakat ben, sevgili Warren Buffett ile aynı fikirde değilim. Gerçi aynı fikirde değilim demek çok doğru olmayacaktır ama dünyanın bu şekilde işlediğini düşünmüyorum diyelim. Çünkü bahsettiği %1’lik kesimin içindeki %99’luk kesim; böyle sorumluluklardan oldukça uzakta. Belki göstermelik olarak PR kampanyalarıyla birlikte bazı yardımlarda ve bağışlarda bulunduklarını görebiliyoruz. Ya da bunu vergi indirimleri sebebiyle de yapabiliyorlar. Bazıları yalnızca haber değeri olduğundan dolayı bu tarz organizasyonlara giriyorlar. Hepsinin farklı bir nedeni olabilir ama geçenlerde gördüğüm bir istatistik bilgi olarak %1’lik kesimin servetinin yalnızca yarısını dünyanın geri kalanıyla paylaşması; yaklaşık olarak 4 milyar insanın hayat standartlarını yaşamlarının sonuna dek düzeltecek miktarda bir para yapıyor. Yani kısaca, Warren Buffett’ın romantik yaklaşımının yanında gerçeklere bakmak istediğimizde; böyle bir servet paylaşımı veya en azından fırsat eşitliği ortamı yaratılması gibi durumları gerçek hayatta pek göremiyoruz. O yüzden, bana kalırsa bize düşen görev; kendi özgürlüğümüzü kendimizin şekillendirebilmesi için ipleri elimizde tutmaya çalışmak olmalı. Kimse bir gün orta sınıf veya alt sınıftan birinin kapısını çalıp bundan sonra çalışmana gerek yok; tüm temel ve orta seviye lüks ihtiyaçların bundan sonra karşılanacak bunları dert etmene gerek yok demeyecek. Kimse altın bir tepside her yıl sizin için bir gelir üreten bir mevduat hesabını ya da hisse senetlerini size devretmeyecek. Hatta ve hatta %1’lik kesimin, geri kalan %99’u pek önemsemediğini de söyleyebilirim. O yüzden başka birisinin size el uzatmasını beklemeden, istediğinizi elde etmek için kendiniz çalışmalısınız.
Bu girişi şunun için yaptım; bireysel bağımsızlığa giden ilk yol farkındalıktan ve öğrenmekten geçiyor. Öncelikle insan kendine yatırım yapmalı ve bu her zaman ön plana çıkartmaya çalıştığım ilk adım. Bilginin peşinden koşulmalı ve her gün yeni bir şeyler öğrenmek için veya daha önce öğrendiği bir konuda daha derin katmanlara inmek için zaman harcanmalı. Sonrasında bir köle olduğunu fark ettiğinde; bundan nasıl kurtulacağının reçetesini kendi şartlarını düşünerek kendi başına yazmalı, insan. Çünkü hiç kimse eşit şartlarda değil ve kimileri hayata 3-0 önde başlayabiliyor. Kimileri de 3-0 geride başlayabiliyor. Eşimle de zaman zaman aramızda konuştuğumuz bir konu bu ve onun hayata en azından birkaç sıfır geride başladığı konusunda hemfikiriz. Fakat şu anda bulunduğu durum; en azından berabere veya öne geçmiş gibi görüyoruz. Benim için sen hayata birkaç sıfır önde başlamışsın diyor ama ben kendimi genellikle tanımlamak istediğimde: hayata 0-0 beraber başladım ama önde basan bir insanım diyorum. Bir ailenin çocukları arasında bile şartlar eşit olamayabiliyor. İlk bakışta her şey aynı gibi görünse de; ikisi de aynı çevresel etkilere maruz kalsa da bir süre sonra görünmez bir şekilde fark edilmeyen bir fark başlayabiliyor, iki kardeş arasında. Tercihlerimiz ve farkındalıklarımız günlük yaşamın içinde ufak görünen detaylar, on yıllar sonra bambaşka noktalara taşıyabiliyor aynı şartlardaki iki insanı. O yüzden; bana göre buradaki ayırt edici fark noktası; kesinlikle kişisel eğitimden ve bilginin bileşik getirisinden kaynaklanıyor. Kişisel eğitim diyorum çünkü bugünlerde okullarda pek bir şey öğrenilemediğini düşünüyorum. Özellikle üniversite öncesinde. Hatta üniversiteler de artık birer liseye dönüşmüş durumda neredeyse. Sadece seçilen meslek grubuyla ilgili bir kalıba girilen ve insanı yalnızca reel sektörlerde hiç var olmayan ütopik ve romantik bir çalışma dünyasına hazırlayan, iş öncesi eğitim yerleri buralar.
Ülkedeki matematik netlerini veya Türkçede okuduğunu bile anlayıp yorumlamaktan uzak eğitim sistemini bir kenara bırakırsak, bir şekilde herhangi bir diploma sahibi olma arzusuyla bir an önce vadedilen topraklara yani iş hayatına atılmak için sabırsızlanmaya başlıyoruz, çok genç yaşlardan itibaren. Sonrasında bir noktada dünyanın bize öğretilen gibi bir yer olmadığını anlamaya başlıyoruz. Nasıl bir düzenin içine girdiğini anlayıp buradan hiçbir çıkışın olmadığını düşünmeye başlayanların birçoğu bir noktada borsayı ve yatırım yaparak sistemden kaçışı keşfediyor. Burada kendi başına akıl yürütenlerden bahsediyorum. Bir de ikinci bir grup var onlar da borsayı çevresindeki insanların dönemlik ve istikrarsız ama etkileyici kazançlarını görerek keşfediyorlar. Bu gruptakilerin bir kısmı aynı yolu izleyerek sürekli olarak halka arz hisselerini takip ediyorlar. Haftanın her günü %10 tavan gidecek hisse tüyolarının peşinden koşuyorlar. Kulaktan kulağa yayılan ve hiç kimsenin farkında olmadığını düşündükleri ütopik kazançlar bekledikleri kağıtları takip ediyorlar. Twitter’da ya da telegramda borsa gruplarına girip çorba parası için tüyo kovalıyorlar. Spekülasyon ve manipülasyon yapanların arkasından gidiyorlar. Bunların bazılarını yapmasalar bile; bir hissede işlem açarken, topluluğun geri kalanını veya karşısındaki işlemi açan kişiyi kandırdığını düşünerek garip bir tamahkarlık içinde oluyorlar. Çok yoğun ve yorucu bir mesai gerek tüm bunlar için. Ayrıca daha teknik analizle bir grafik üzerinde sanatsal çalışmalar yapanlardan bahsetmedim bile. Bir de o grup var. Tüm bunların aksine, ben çok basit bir şey yapıyorum. Şirketleri kendi bilgimle ve hemen herkesin bildiği yöntemlerle analiz etmeye çalışıyorum. İşte bugün bir şirketi incelerken neler yapmalıyız, nelere dikkat etmeliyiz bunlar üzerine konuşacağız. Biraz uzun bir giriş oldu ama konuyu çok güzel bağladık bence.
Şirketleri değerlendirirken baktığım bazı alt başlıklar var ve sanırım herkes zaten aynı şeylere bakıyor diye tahmin ediyorum. Fakat tüm bunları tek bir bölümde toplayıp sistematik bir şekilde aktarmak yine de yararlı olacaktır. Ayrıca bir şirket analizi gibi yapmayacağız bölümü, benim amacım herkesin kendini karşılaştırabileceği veya sistemli bir şekilde nelere dikkat etmesi gerektiği üzerine bir yayın olacak. Hatta direkt şirketlerde baktığım konu başlıklarını en başında vereyim; sonrasında her birinin tek tek detaylarına girmiş olacağız.
Nedir peki bu başlıklar?
- Finansal Performans
- Yönetim Kalitesi
- Rekabet Gücü
- Sektör Analizi
- Kar Payı Dağıtım Politikası
- İş Modelini Anlama
- Hikâye Analizi
- Risk Faktörü Değerlendirmesi
Aslında bu başlıkların hepsine kendine ait bir bölüm yapılabilir. O kadar derine inilebilir ve belki daha doyurucu olur bu şekilde. Hatta 38. bölümde Risk ve Getiri üzerinde konuşurken aslında başlıklardan birini yapmış olduk diyebiliriz. Orada tabi daha çok piyasalar üzerinde konuştuk ama genel anlamda bir risk değerlendirmesi ve getiriyle ilişkisi üzerine bir bölüm oldu. Yine belki diğer başlıklarla birlikte tek tek bölümlere ayırırsam bu maddeleri ileride tekrardan şirketler özelinde risk değerlendirme bölümü de yine farklı bir bakış açısıyla ek yararlar sağlayabilir.
Tabi başlıkların içine dalmadan önce; yine bu sefer Warren Buffett’ın oldukça katıldığım bir yaklaşımını ön kabul olarak aktarmam gerekiyor. Buffett bir yatırım kararı almak üzereyken kendimize sormamız gereken iki soru olduğunu söylüyor. Bunlardan ilki; kararımı etkileyen faktörler bilinebilir mi? İkincisi; peki bu gerçekten önemli mi? Bu sorular, işleri biraz basitleştirebilmek için bence çok önemli kabuller. Eğer rasyonel bir şekilde bilinemeyecek bir şeye bakıyorsak; bu faktörleri direkt eleriz diyor. Ve eğer baktığımız şey önemsizse bunlar ne olursa olsun yine fark etmez onları da denklemden çıkartırız diyor çünkü herhangi bir etkisi olmayacaktır önemsiz faktörlerin. Mesela, faiz oranlarının ne olacağı, borsanın ve ekonominin hangi yöne gideceği önemli şeylerdir ama bilinmesi mümkün değildir. O yüzden bunlarla uğraşmak yerine, gerçekten önemli olan ve gerçekten bilebileceğimiz faktörleri inceleriz diyor.
Tam burada yine ana konudan ayrılarak başka bir sapağa daha girmemiz gerekiyor. Yatırım dünyasında pek dikkate alınmayan ama felsefenin ana taşlarından biri olan çok önemli bir metot var Descartes’ın geliştirdiği. Aslında onun geliştirdiğini de söylemek pek doğru olmaz ama en azından en iyi örnekleyenlerden biri olduğunu söyleyebiliriz.
Elimizde elma dolu bir sepet olduğunu düşünelim diyor Decartes. Bu elmaların bir kısmı çürük bir kısmı da sağlam olanlardan oluşsun. Çürük olanları tek tek ayırmazsınız, çünkü sepetin içinde bir tane bile çürük elma kalsa, diğer sağlam elmaları da çürütmeye devam edecektir. O yüzden, sepetin hepsini döküp, sağlam elmaları seçerek tekrar sepete yerleştirmek gerek, diyor.
Tümevarımın biraz farklı bir metodu ama çok daha anlaşılır ve özellikle finans dünyasında şirket analizi yaparken bence kullanılması gereken çok önemli bir metot. Charlie Munger da benzer bir yaklaşım kullanıyor. Tersten fikir yürütmeye başlama olarak adlandırdığı bir şey var. Önce ne aradığını belirliyor, sonra ulaşmak istediği noktaya ulaşmasını engelleyecek diğer tüm değişkenleri belirliyor ve bunları ayıklayarak işe başlıyor. Ve bunu yatırım dünyasına uyarlaması şöyle: “Bir yatırımı ve şirketi analiz ederken; önce onu satın almamak için nedenler arayın” diyor. Oldukça basit ve anlaşılabilir bir yaklaşım. Ve ilk hedef nasıl para kazanabilirim motivasyonu yerine; nasıl para kaybetmeyi engelleyebilirim olursa, bu sizi defansif gibi gösterse aslında engellediğiniz para kaybetme tarafıyla birlikte geriye elinizde yalnızca para kazanma ihtimali kalabilir ve her şey kendiliğinden yoluna girebilir. Burada tabi para kaybetmeyi engellemekten bahsederken basitçe altın yatırımı veya kupon ödemeli eurobond veya devlet tahvillerinden söz etmiyor Charlie Munger. Şimdi tüm bu metotları yani elimizdeki aletleri alet çantamıza tekrar koyalım ve madde madde gitmeye başlayalım başlıklar üzerinden.
- Finansal Performans, demiştik.
Tam bu noktada yatırımcılar genellikle ikiye ayrılıyor. Bir tarafta şirketlerin faaliyetlerini ve finansal tablolarını tamamen kenara bırakıp grafik üzerinden zaten bunların okunabileceğini söyleyenler var; diğer tarafta da şirketlerin fiyat hareketlerinin yani oluşan grafiklerin piyasanın irrasyonelitesinden kaynaklandığını veya farklı dış sebeplerle anlam çıkarılamayacak şekilde düzensiz etkilendiğini söyleyip bakılması gereken yerin şirketin finansalları olduğunu söyleyen grup var. Ben ikinci taraftayım. Bunu şöyle düşünebiliriz; bir mahalle bakkalını incelediğimizi varsayalım. Burayı devralmak için kendinizce bir analiz yaparken dükkân sahibinin söylediklerini veya çevreden duyduklarınızı mı dikkate alırsınız; yoksa mal sahibiyle oturup ne kadar ciro yaptığını ne kadar kar bıraktığını, yükümlülüklerini, dükkandaki malların değerini mi konuşursunuz? Yani sadece borsada değil; hayatın her alanında bir karar alırken aslında aynı iki tercihin arasında kalıyoruz. Birinde başkalarının değerlendirmesini ve görüşlerini veya bize sunduğu resmi dikkate alıyoruz, diğerinde de kendi analizimizi yapıyoruz. Elbette fikir sahibi olmak için kendimizi yeterli yetkinlikte hissetmiyor olabiliriz ama duyumlarla ve rasyonel olmayan görüşlerle hareket etmek bu noktada yine çok hatalı olacaktır. Eğer durum böyleyse, en azından bir uzmanın rasyonel görüşlerini almakta fayda olur böyle bir durumda. Bu noktada fonlar devreye giriyor ve hiçbir şey bilmeyen biri için veya baş ağrısı yaşamak istemeyenler için yardımcı rolünü üstleniyorlar. Ben yine de özellikle bir şirketi değerlendirirken aslında bu işin çok da zor olmadığını anlatmaya çalışıyorum ve yeterince odaklanıp, analiz yeteneği de biraz gelişmişse insanın kendi başına çok daha doğru kararlar verebileceğini düşünüyorum; en azından kendisi için doğru kararlar alabilir çünkü herkesin risk faktörü ve getiri beklentisi birbirinden farklılık gösterecektir.
Bu yüzden, elimizi taşın altın koyup kendimizi bu konuda geliştirmek için sadece biraz çaba göstermemiz gerekiyor. Finansal performans konusuna gelirsek; çok basit bir şekilde şöyle açıklayabiliriz; her şirketin gelirleri var, giderleri var, varlıkları ve yükümlülükleri var. Bizim yapmamız gereken şey aslında çok basit; gelirlerinden giderlerini çıkartıp şirketin karlılığını bulmak ki zaten bunu ayrıca paylaşıyorlar. Ve buna ek olarak toplam varlıklarından toplam yükümlülüklerini çıkartıp veya birbirine bölüp borçluluk oranlarına bakmak. Bir şirket toplam varlıklarının çok üzerinde mesela %150 oranında borçlu görünüyorsa bu demek oluyor ki; şirket bugün kapısını kapatsa; elindeki her şeyi satsa, kasasını boşaltsa, her şeyi likidite etse; borçlarını ödeyemeyecek bir durumda. Fakat bu borçlanma durumunu değerlendirmek için yani en azından %100 üzeri dikkat çekeceğinden şirketi kendi şartlarında bir analize tabi tutmak her zaman daha sağlıklı olacaktır. Mesele SASA her zaman çok fazla borçlulukla eleştirilen bir şirket ve şu anda varlıklarına göre %160’a yakın bir borçlanması var. Ama aynı zamanda bir başka örnek ve hiç dikkat çekilmeyen belki de şaşırtıcı bir örnek; Arçelik’te bu borçlanma oranı %200 üzerinde. Her şirket için ayrı değerlendirilmesi gerekiyor ve genellikle %100 üzerinde bir borçlanma durumunda şirkete daha dikkatli bakmak gerekiyor ve sebeplerini anlamanın önemli olduğunu düşünüyorum. Bunun dışında bakabileceğimiz birçok farklı oran ve rasyo var ama herkesin özellikle dikkat etmeye çalıştığı en önemli oran sanırım F/K olabilir. Fiyat kazanç oranı yani. Bir şirketin borsada işlem gördüğü fiyatın; gelirlerinin kaç katı olduğu oranı. Ayrıca şirketin ucuz veya pahalı olduğunu değerlendirmenin en basit yolu olarak görülen hemen herkesin bildiğini en önemli metrik. Ben bu konuda, şirketlerin yine kendi içsel dinamiklerine göre değerlendirilip sadece F/K oranına bakarak bir değerlendirme yapmanın yanlış olduğunu düşünen taraftayım. Bunlar dışında şirket eğer temettü dağıtıyorsa özellikle son 5 yıllık temettü verimi oranı, temettülerin yıldan yıla büyüme oranı, hisse başına yapılan kar oranı, kâr marjları yine çok önemli metrikler. Ve finansal tabloları incelerken, bunun sadece o anın bir fotoğrafı olduğunu unutmamak gerekiyor. Bir şirketin performansını anlamaya çalışmak için de belki son 5-10 yılın finansal tablosunu yan yana koyup rakamların arasında gezmek lazım. Nelerin değiştiğini; hangi rakamların öne çıktığını veya şirketin hikayesi, gidişatını anlatan çok önemli bir fotoğrafa dönüşüyor bu şekilde finansal tablolar.
Ayrıca yine çok önemli bir kısım; şirketin büyüme oranları. Karlılığın büyüme hızı, gelirlerin yıldan yıla artış oranı; net kâr marjında eğer yine büyüme varsa arkasında yatan nedeni anlamaya çalışmak, varlıkların yine yıldan yıla değişim oranı, hepsi çok önemli. Bizim analizini yapmamız gereken şey; bu şirket geçmiş verilerine dayanarak ve raporlarına bakarak; gelecekte de aynı şekilde veya daha iyi oranlarda gelirlerini; karlılığı artırabilir mi? sorusu. Çünkü günün sonunda şirketin piyasa değerini belirleyen şey; yaptığı karlılıklara dayanıyor. Şirketin yıllık karları üzerinden genellikle sektör ortalamasına yakın bir çarpanla fiyat/kazanç oranı üzerinden gelecek piyasa değeri büyüklüğüne ulaşılabilir ve eğer şirketin paylarına bu çıkan değeri bölersek, elimize gelecekteki değerlemeye göre; hisse başına gelecek değerlemeye göre bir fiyat geçecektir. Aslında bu kadar basit. Bana kalırsa; finansal tabloları okumak ve yorumlamak bir şirketin genel değerlendirmesinin en basit kısmı. Çünkü bugün sokaktan geçen biraz matematik bilgisi olan herkesin önüne bu bilançoları koysak ve bir yorum yapmasını istesek; en fazla ciro yapan ve en fazla kar elde eden şirketleri hemen tespit edip önümüze koyabilirler. Bütün mesele; şirketlerin geleceğini anlamaya çalışmaktan geçiyor o yüzden. Bir şirketin karlılığını nasıl artırabileceğini veya kar marjlarını yükseltip yükseltemeyeceğini; borçlarını ödeyip ödeyemeyeceğini, yaptığı yatırımların karşılığını nasıl alacağını, yönetimin hedeflediği rakamlara ulaşıp ulaşamayacağını bilançolara bakarak yalnızca kısmen anlayabiliriz.
- Madde olarak bu noktada Yönetim Kalitesi devreye giriyor.
Benim bir şirketi incelerken baktığım ilk yerlerden biri yönetim kurulu üyeleri oluyor genellikle. Burada baktığım ilk şeyse aynı soyadına sahip insanların olup olmadığı. Bu en azından ilk bakış açısından şirketin gerçekten liyakate uygun bir şekilde yönetilip yönetilmediğini kısmen de olsa gösterir bir metrik. Tabi ki mutlaka oldukça başarılı aile şirketleri de var. Fakat ben yine de kurumsal bir yönetimin ve her fikrin herkes tarafından paylaşılabileceği veya farklı departmanların birbirini eleştirebileceği, yöneticilerin ailelerdeki konumlarından kaynaklı olarak söylediklerinin tartışılmadığı bir ortam yerine daha profesyonel yönetilmeye çalışılan şirketleri tercih etmenin doğru olduğuna inanıyorum. Ayrıca yine biraz önce saydığım birçok kriterin Türkiye’de özellikle ne kadar profesyonel yönetilirse yönetilsin birçok şirkette kurumsal kültürün içinde bulunmadığının da farkındayım. İşler genellikle patron böyle istiyor şeklinde yürüyor. Veya şirketlerdeki koltukları dolduranların iş tecrübesine ve konumuna göre kararların onaylanıp birçok şeyin göz ardı edilebileceğini biliyorum. Ama en azından yönetim kurulunun tamamen profesyonellerden oluştuğu bir yapı her şeye rağmen daha sağlıklı. Yine her ne kadar profesyonel yönetildiğine inandığımız bir şirkete bakıyor olsak da dikkat etmemiz gereken bazı ek noktalar da var. Şirketin maaş politikası, üst yöneticilere sunulan ikramiyeler, şirketteki üst ve orta yönetim kadrosunun değişim sirkülasyonu, çalışanların şirkette ortalama kalma süreleri hepsi çok önemli detaylar. Ayrıca benim için eğer şirketin iş modelinde reklam ve pazarlama ön plandaysa verdiği reklamlar ve bu reklamların sıklık oranı. Tabi ayrıca, yöneticilerin zaman zaman verdiği röportajlarda kişiliğini anlamaya çalışmak. Hatta ek olarak şirketin üst düzey yöneticilerinin veya CEO’sunun politik rüzgarların etkisiyle nasıl hareket ettiği, kendini ve şirketinin geleceğini politik ve günlük siyasetin içinde nasıl konumlandırdığı benim için çok önemli ayrıntılar. Bu anlamda olumsuz gördüğüm şirketlere finansal durumları iyiye gidiyor gibi görünse de yatırım yapmaktan kaçınmaya çalışıyorum. Burada belki kritik noktalardan biri de uzun vadeli düşünüyor olabilmek. Kendinizi yönetim kurulu başkanının odasında hayal edin ve patronla şirketteki paylarınız üzerine bir iş birliği anlaşması yapmak üzere olduğunuzu düşünün. Orada nasıl bir patron ve yönetim görmek istiyorsanız, o şekilde gördüğünüz şirketlerin hisselerini almak ve bir ortak duygusuyla yaklaşmak, uzun vadede her zaman daha doğru sonuçlar verecektir. Ayrıca yöneticilerin şirketin küçük ortaklarını gerçekten de bir ortak ve paydaş olarak görüp görmediğinin ayrıntılarına bakmak gerekiyor yine. Ortaklığa zarar verecek ya da küçük ortakların haklarını pek önemsemeyecek şekilde hareket eden şirketlerden uzak durmak gerekiyor.
- Madde olarak şirketin Rekabet Gücü demiştik.
Bu biraz içinde sektör analizini de barındırıyor ama bir şirketin rekabet etme yeteneklerini ayrı değerlendirmek gerektiğini düşünüyorum. Kapitalist bir dünyada ve özellikle serbest piyasa ekonomisinde rekabet demek her şey demek. Bir malı yeterince ucuz maliyetli ve aynı zamanda yeterince kaliteli ve doğru bir pazarlamayla ve satış birimi olmadan yani yarışın içinde olmadan; hiçbir şekilde verimli bir şekilde veya karlılığı yüksek, büyüme potansiyeli bulunan bir şirket olarak görmek mümkün değil. Rekabet işte bu alt maddelerden de anlaşılacağı gibi sadece rakiplerle bir yarış olarak basite indirilmemeli. Bu içinde birçok farklı motivasyonu barındıran bir ölçü birimi aslında. Rakipleriyle sadece fiyat rekabetine giren ve yalnızca bunu rekabet olarak gören bir şirketin marka değerinin yeterince iyi olmadığını bile söyleyebiliriz. Şirketin kalitesini ve yönetimin çalışma motivasyonunu da açık bir şekilde bize gösteren bir şey rekabet gücü. Diğer alt başlıklarına bakarsak; ilk olarak benim için marka değeri geliyor. Bunu en yakından kendi çalıştığım firmada gözlemlemiştim. Hatta orada anladım şu anda kafamda oturan bazı şeyleri. Eski şirketim sanırım kendi sektöründe Türkiye’deki en önemli marka diyebilirim rahatlıkla. Bunu özellikle müşterilerden çok sık duyardık. Tedarikçilerimizin yine bize yaklaşımı ve kendi yaptıkları işi bile bizim firmaya mal verirken öğrendiklerini çok sık söylerlerdi. Rakiplerimiz her zaman bize bakardı. Ve belki de piyasada rekabet gücü en yüksek marka demek fiyat belirleyen pozisyonda olmak demek. Eğer rakipleriniz herhangi bir fiyat değişikliğinde önce sizin fiyat belirlemenizi ve ona göre aksiyon almayı bekliyorsa; o şirketin rekabet gücü çok yüksek demektir. Aynı sektörde çalışan şirketler genellikle birbirlerine bakarlar ve birbirlerinden öğrenmeye çalışırlar ama hep en önde olan bir şirket mutlaka vardır. Sektörün ürün fiyatlamasına da bu öncü ve marka değeri en yüksek şirketler yön verir. Bir ürünle ilgili marketlerde veya kendi sektörünüzde, çevrenizde ilk fiyat değiştiren ve bunu sürekli olarak yapan sonrasında da diğer markaların aynı şekilde takip ettiği bir firma varsa; işte o firma sektöründeki markadır. Bu noktada benim böyle basit bir denklemim var ve buna birinci elden şahit oldum. Diğer firmaların sizi izlemesi şu anlama geliyor ayrıca; sizin koyduğunuz yeni fiyatlara göre iskonto yapıp daha düşük bir fiyata mal satacaklar. Sizden önce fiyat belirleyemezler çünkü sizin şirketiniz eğer daha düşük bir rakam açıklarsa; bu onlar için kısa süreli de olsa ticari bir harakiri anlamına gelir. Kısaca rekabet gücü yüksek olan şirketler; genellikle daha yüksek fiyatlı veya daha karlı diyebiliriz; hatta rekabet ediyormuş gibi görünüp aynı fiyata daha düşük maliyetli bir fiyatlamayla ürünlerini satabilirler. Bu rekabet gücü de temellerini ilk başta marka değerinden alır. Sonrasında bu güvenceyle birlikte tedarikçilerinizden daha uygun fiyata hammadde sağlayabilirsiniz. Ticarette eliniz güçlenir. Yine marka değeriyle birlikte, daha sağlıklı bir müşteri portföyüne hizmet verebilirsiniz ve böyle müşteriler tarafından tercih edilebilirsiniz. Genellikle firmalar veya borsada işlem gören hatta çok büyük şirketler; kendi rekabet güçlerinden bahsederler ama bana kalırsa her sektörde bu kadar fazla rekabetçi firma yok. Ha tabi eğer onların bakış açısından bakarsak evet bir fiyat rekabeti içindeler; fakat yalnızca güçlerini fiyat kırmaktan alan bir firma benim bakış açıma göre yüksek rekabetçi bir firma olmuyor; tam tersine hiçbir avantajı olmayan ve elindeki tek kozu fiyatı olan gelişmemiş bir şirket oluyor. Bu açıdan bakıldığında gerçek anlamda rekabet gücü olan firmaları tespit etmek daha kolay ve bu şirketler neredeyse her zaman için daha karlı olacaklar rakiplerine göre.
Bu arada bölümü 30-35 dakikalık olarak kafamda tasarlamıştım ama geldiğimiz noktada daha henüz 3. maddeyi yeni bitiriyoruz. O yüzden biraz hızlanmamız lazım gibi. Ayrıca dediğim gibi belki ileride burada biraz dar bir alanda bahsettiğim her maddeye ileride ayrıntılı bir bölüm yapabiliriz. Uzun zamandır bu tarz konular üzerine konuşmuyorduk şimdi tekrardan fark ettim; işletme tarafıyla ve şirket değerlendirme kısmıyla ilgili daha fazla konuşabiliriz çünkü aslında benim de en zevk aldığım taraf bu olabilir.
- Maddeye geçebiliriz ama sanırım artık. Sektör Analizi
Warren Buffett’ın hocalarından biri Philip Fisher’ın çok sevdiğim bir yaklaşımı var bu konuda. Şöyle diyor; sektör analizi yaparken, özellikle ilgilendiğim firmaların rakiplerine de mutlaka uğramak gerekir. Onlardan alınacak bilgiler çünkü çok daha değerli. Eğer sektördeki herkesin bahsettiği ve çok sevdiği belli olmayan ama içten içe hepsinin gıpta ettiği bir firma varsa; işte o firma sektörünün en avantajlı firmasıdır diyor. Bu tabi biraz rekabet kısmına da giriyor ama bundan bahsetmeden geçmek istemedim. Sektörlere bakarken yine kendime yakın gördüğüm Cathie Wood’un yatırım tarzına da bakmak çok önemli. Onların fonu ARK Invest yatırımlarını yaparken genellikle geleceğin avantajlı olacak sektörlerini seçmeye çalışıyorlar. Aslında birkaç farklı yöntem var şirket seçerken; ARK Invest gibi önce geleceği parlak bir sektörü bulmaya çalışıp sonra bu sektördeki en kaliteli şirketleri ayrıştırmak bir yöntem olabilir. Veya önce şirket dikkat çekebilir kendi başına. Sonra bulunduğu sektörün durumunu anlamaya çalışmak arkasından gelebilir. Bazen de bu ikisi bir arada iç içe geçmiş olabilir. Ama sektörleri düşünürken her farklı iş kolunda, farklı dinamikler olduğunu atlamamak gerekiyor. Mesela bazı sektörler genellikle nakit ve benzeri çalışırken bazı sektörlerde çok uzun vadeli ödemeler ile kurulmuş iş modelleri olabilir. Ve yine kendi sektörü içindeki iş dinamiklerinin dışında, bir firma çok özel bir iş modeli de kurabilir. Ayrıca her firmanın her şubesi, her farklı bölgedeki iş yapış biçimi çok farklılık da gösterebilir. Bir şirketin iki farklı şubesinde işler çok farklı yönetiliyor olabilir ve siz bunu finansal tablolara bakarak anlayamazsınız. Hatta şirketin genel merkezinde oturanlar bile bazen farkında olmayabilir bundan. Bıçağın iki keskin tarafı gibi düşünebiliriz bunu. Bölgesel dinamiklere göre uyum sağlayan bir şubeyi ve orada iş yapan bir modeli farklı bir bölgede denemek istediğinizde başarısız olabilirsiniz veya bu tarz esnekliklere hiçbir yerde izin vermeyip her yerde tek tip işletme modeli uygulayabilirsiniz. Bu tamamen sektörün kendi iç dinamikleriyle ilgili bir konu bana göre ve işletmeyi yönlendiren sektörün kendisi oluyor. Yine çok detaya indik; sektörlerin kendine dönersek tekrardan; önümüzdeki 10 yıl, 20 yıl içinde de buralarda olacağını düşündüğümüz sektörleri seçmemiz gerekiyor. Buna çok basit bir örnekleme yaparsak; mesela lokmacıların 20 yıl sonra hala aynı şubelerinin kalacağından ben pek emin değilim. Veya daha büyük bir örnek verirsek; medya ve gazetecilikten bahsedebiliriz. Borada işlem gören birçok firma da var bu sektörde. Bundan 10 yıl sonra gibi kısa bir zaman diliminde bile gazetenin hala var olup olmayacağından emin değilim. Bu şirketler iş modellerini geliştiremezlerse kaybolabilirler.
- Madde yatırımcılar için getiri yani; Kar Payı Dağıtım Politikası
Ben temettünün çok cüzi miktarlarda da olsa mutlaka verilmesi gerektiğini düşünüyorum. Şöyle bakabiliriz buna, bir şirket bir yıl içinde belirli bir kar rakamı yakalıyor. Rakamın büyüklüğünü veya küçüklüğünü şimdilik bir kenara bırakıyorum. Fakat şirketin doğrudan ortakları veya yönetim kurulu üyeleri; şirkette yüksek paya sahip olanlar bazı avantajlardan her halükârda yararlanıyorlar. Şirket belki çalışanlarına da ek ikramiye ödemesi yapabiliyor. Tedarikçilerine yine yıl sonu prim ödemelerinde bulunabiliyorlar. Fakat çoğunlukla işin küçük yatırımcı kısmı hep göz ardı ediliyor. Herkes pastadan payını alırken; küçük yatırımcı sadece küçük olduğundan dolayı ve gözle görülür, maddi olarak hiçbir etki yaratabilecek kapasite de görülmediğinden önemsenmeyebiliyor. Ben her şirketten sembolik de olsa yıllık karın en azından belirli bir oranında tüm yatırımcılara kar pay dağıtılması gerektiğini düşünüyorum. Fakat bizim borsada yatırımcı gerçekten yatırımcı gibi davranmadığından, şirketler de bu küçük payların sahiplerine bir ortakmış gibi davranmıyorlar. Ayrıca bunun yanında bir şirketin sürekli olarak çok yüksek oranlarda temettü dağıtması da doğru değil. Dönem karının %100’ünü dağıtan şirketler görüyoruz bazen. Hatta EREGL buna en güzel örneklerden biri. Bu 2023 yılına kadar çok çok yüksek oranda her yıl neredeyse tüm karlarını dağıttılar. Fakat çok kısa bir süre sonra; temettü vermeme kararı aldılar bu yıl. Bu durum bana şirketin iyi yönetilmediğini gösteren en önemli verilerden biri. Elbette ülkenin içinde bulunduğu genel ekonomik durum belki 6 ay sonrasını bile görmeyi engelleyebiliyor ama bazı garip kararlar veriyormuş gibi görünmemek için bir şirketin her durumda en azından 3-5 yıllık bir iş planını neredeyse kusursuza yakın uygulamaya çalışması gerektiğini düşünüyorum. Ve yine, çok yüksek temettü oranlarına da aldanmamak gerekiyor. Önceliği her zaman şirketin büyüme potansiyeline vermeliyiz ve gerçekten verimli bir büyüme yakalanmayacak rakamlar temettü olarak dağıtılmalı. Benim kişisel olarak bir şirkette baktığım ilk şey önümüzdeki sene % kaç temettü vereceği değil; ne kadar büyüyebileceği oluyor. Bu temettü konusunun detaylarına belki ileride başka bir zaman tekrar gireriz ayrıca.
- Madde İş Modelini Anlama:
Bir şirketi değerlendirmek için gerekli yine çok önemli yeteneklerden biri işletme bilgisi sahibi olmak. Şirketin tekrardan finansal tablolarına dönersek, buradan bazı ipuçlarını alabiliriz ama bir firmanın mağazasına girmeden veya yöneticisinin röportajlarını dinlemeden, piyasada, reel sektörün içinde iş yapış şekillerini incelemeden şirketi anlamaya çalışmak çok zor. Ayrıca işletme bilgisi veya tecrübesi olanlar, bir şirkete baktığında nelerin iyi olduğunu veya nelerin yanlış gittiğini herkesten önce tespit edebilirler. Şirketin karlarının nereden geldiğini veya nereden gelebileceğini anlayabilirler. Bu konuda bence çok eksik var. Hatta şirketlerin kendi içinde bile eminim ki bir yönetim toplantısında kendi şirketinin iş modelini anlamamış ve garip önerilerde, yorumlarda bulunan yöneticiler olabilir. Doğru bir sektörde, doğru bir iş modeliyle çalışan bir şirket; yine rakiplerine doğal bir rekabet avantajı sağlar bunu da söylemek gerekiyor. Doğru insan kaynağını da daha rahat bulabilirler eğer yaptıkları işin gerektirdiklerini kendileri çok iyi anlayabilirse. Ve zaten doğru insan kaynağı, şirketlerin bana göre en büyük sermayelerinden biri. Daha reel piyasa özelinde düşünürsek; mesela havayolu şirketleri çok güzel bir örnek. THY ve Pegasus’un iş modeli birbirinden tamamen farklı mesela. Aradaki farkı anlamak ve iş modelinin ne gibi değişiklikler ya da şirket için nasıl bir artı değer sağlayacağını görmek için bu iki firma bence yakından incelenmeli. Yaptıkları iş halbuki çok klasik ve basit görünen bir model. Basit bir yolcu taşımacılığı gibi görünebilir ilk bakışta. Ve bu kadar dar bir sektörde çok farklı şekillerde çalışan firmaları sadece bizde değil yurt dışından örneklere bakarak da görebilirsiniz. Mesela Netflix ve Exxen’in iş modeli bence tamamen farklı. O yüzden işletme kısmı, bir şirketin iş yapış biçimi ve kendini sektörde konumlandırması, ayrıca istikrarlı bir şekilde bir model uygulaması bence önemli bir detay. Her yıl strateji değiştiren veya sürekli bambaşka alanlara girmeye çalışan çok fazla dağınık hareket eden şirketler temel prensiplerinden uzaklaşırlar ve şirketin gelecek başarısını etkileyecek çok önemli bir faktör bu. Bir yatırımcı olarak bizim görevimiz de; bu şirketleri ayrıştırmak ve doğru iş modeliyle çalıştığını düşündüğümüz firmaları tespit etmeye çalışmak.
- Madde Hikâye Analizi
Bu yine çok eksik olduğumuz bir alt başlık. Ben kişisel olarak hikayesi olan şirketleri ayrı bir seviyorum ve hepsini yakından takip etmeye çalışıyorum. Diğer türlüsü, yani bir şirketin her yıl benzer oranlarda kâr payı açıkladığı, sektöründe bir gelişim göstermediği veya yatırım yapmadığı, hareket etmeyen, durağan şirketlere yatırım yapmayı genellikle sıkıcı buluyorum. Ama burada dikkat edilmesi gereken bazı şeyler var. Patronlar genellikle bize çok fazla iyimser bir tablo çizmeye çalışabilir. Ve bunu sadece bilinçli bir şekilde manipüle etmek için şirketi olduğundan daha iyi şekilde göstermek için de yapmıyor olabilir. Odaklandığından dolayı objektif yargılarını kaybetmiş olabilir. Bizim görevimiz patronun veya şirketle ilgili çıkan haberlerin ne kadar gerçeklik payı olduğunu anlamaya çalışmak. Şirketin geçmişine bakmak bu noktada yine çok yararlı çünkü eğer ilk konuştuğumuz maddelerden biri olan yönetim kalitesi iyiyse; geçmişte verdikleri sözleri tuttuklarını görebiliriz büyük ihtimalle ve şu anda anlattıklarını değerlendirirken bir yargıya varabiliriz. Yani hikâye kısmında sadece geleceğe odaklanmak da yanlış. Şirketin geçmişini ve bugüne kadar olan hikayesini analiz etmek bana kalırsa hem şirket kültürü açısından hem de yönetim kalitesi açısından çok fazla şey anlatabilir bize. Hangi yöne doğru gitmeye çalıştıklarını daha iyi anlayabiliriz ve bu şekilde geleceklerini daha iyi değerlendirebiliriz. Aslında zaten bütün olay şirketlerin bundan 5 yıl sonra ne kadar ciro yapacağını, ne kadar kar elde edeceğini bulmaktan geçiyor. Eğer bulduğunuz rakam doğruysa ve firma şu anda bu rakamdan uzaktaysa; yani çok ciddi bir büyüme potansiyeli varsa; bunu hikâye analiziyle anlayabilirsiniz ve piyasanın geri kalanına göre size çok büyük bir getiri avantajı yaratır bu durum da.
- Madde ve son olarak Risk Faktörü Değerlendirmesi var.
Şirketle ilgili her şeye baktık, finansallarını anlamaya çalıştık ve şirketin şu anda bulunduğu pozisyonun bir resmini çektik. Sonra yanımıza ikinci bir boyama kâğıdı aldık ve şirketin geleceğini çizdik buraya da. Bu iki resim arasında; hayaller ve gerçekleşecek olanlar arasındaki farka; risk faktörü diyorum ben. İlk tablodan ikinci tabloya geçiş ne kadar gerçekçi ve ulaşılabilir olarak görünüyorsa; risk o kadar düşüktür. Bu tabloların arasındaki geçişte sektörel riskler var, iş modelindeki riskler var, marka değerinin korunması yönündeki riskler var ve işletmenin kendisinden gelen doğal riskler var. Yani aslında baktığımızda, parça parça değerlendirdiğimizde biz ekrandaki gördüğümüz portföyün toplamındaki risklerden çok, şirketler bazında risklere giriyoruz. Böyle düşünmek lazım. Sadece bir sektörde yoğun bir şekilde portföy oluşturulduğu için çok riskli bir varlık sınıfında olunduğu düşünülmemeli. Hatta böyle olduğunu sanıp riski dağıtmak için farklı sektörlerden veya farklı varlık sınıflarından eklemeler yapıp portföy derinliği artırılmamalı. Elbette portföylerde yönetilmesi gereken ve getiri anlamında belirli bir oranda tutulması gereken bir risk faktörü var. Fakat getirilerin geldiği yeri; yani işin kaynağı olan şirketlerin risklerini değerlendirmek ve ona uygun pozisyonlar almak genel portföy riskini yönetmekten çok daha önemli. Risk ve Getiri konusunda zaten özel bir bölüm de daha önce yapmıştık; oraya da bakabilirsiniz. Ve belki ileride şirketlerin risk değerlendirmesi üzerine de yine ayrı bir bölüm tekrardan yapabiliriz.
Ama şöyle bir örnek verebilirim riski algılama durumlarımıza. 5-6 ay önce eşimin aracını servise bakıma götürdük. Baya da bir kalabalık vardı ne kadar süreceğini falan tam öğrenmeden önce bekleme salonunda biraz oturalım dedik. Orada bir tanıdığımızla karşılaştık. 80 yaşlarında bir amcamız, aslında eşimin tanıdığı o yüzden ben pek iyi tanımıyorum. Laf lafı açtı derken borsaya geldi konu, daha doğrusu eşim konuyu oraya getirdi biraz. Sohbet ettik, hisselerden konuştuk, sonra portföyünü gösterdi bana. Sadece Çimsa var portföyünde. Çok uzun bir süredir de öyleymiş. Yaklaşık 30 bin lotu vardı sanırım. Ayrıca kendi eşinin hesabında yine yakın bir lot sayısında yine aynı hisse varmış sadece. Ben biraz çimento sektörü hakkında bildiklerimdenbahsettim, o da eskiden SASA’ya iş yaptığından falan bahsetti biraz. Sektörleri konuştuk, hisselere bakış açımı anlattım. Fakat sohbet ederken şunu fark ettim; o amca, portföyünde sadece bir hisse taşımaktan hiç tedirgin görünmüyordu. Hala da arada sırada haber yolluyor; portföyde bir değişiklik de yapmamış. Zaten sanırım çok iyi bir getiri yakaladı son çimento hisseleri yükselişiyle birlikte. Fakat gördüğüm şey şu oldu; takip ettiği şirketin neredeyse her detayını biliyor. Hangi bölgede hangi tür hammaddeden ne tarz ürünler ürettiğine kadar, yurt dışındaki yatırımlarından ihraç ettiği ürünlere kadar şirkete neredeyse tamamen hâkim. Yaptıkları işi anlıyor ve işletme bilgisine sahip. Ve bence bu çok önemli bir detay. Çünkü dışarıdan bakıldığında, ya bu adam ne yapıyor; riskli sularda yüzüyor gibi görünse de tamamen bir şirkete odaklanmış ve bunun yanında başka fırsatları görmezden de gelmiyor bu arada. Eğer kendisinin anlayabileceği daha iyi bir iş modeli bulursa veya hatta benim bir tavsiyem varsa onları öğrenmek istedi. Aramızda 40 yıllık bir hayat tecrübesi farkı var ve hala öğrenmeye açık. Sürekli al-sat yapmanın veya sürekli yeni maceralar aramanın çok daha riskli olduğunu fark ettiğini anlattı. Borsaya nasıl girdiğinden bahsetti, hikayesini de anlattı biraz. Hatta belki bir gün onu konuk olarak alabiliriz buraya çünkü anlatacağı çok şey olduğundan eminim. Bu arada sohbet ederken 1-2 saat bekledikten sonra aracın akşama kadar ancak çıkacağını öğrendiğimizde bir yanım eşimi bırakıp orada kalıp akşama kadar sohbet etmek istedi ama mecburen ayrılmak zorunda kaldık. Ve bugünlerde bu yayını kaydederken Charlie Munger’ın bir sözünü tekrar hatırlattı bana.
Şöyle diyordu Munger: “O kadar parayla oturup hiçbir şey yapmamak karakter ister. Şu anda bulunduğum yere vasat fırsatların peşinden giderek gelmedim.”
