Genel Değerlendirme
2025 yılının ilk çeyreği, Anadolu Efes (#AEFES) için yalnızca bir finansal dönem değil, aynı zamanda stratejik yapısının yeniden şekillendiği bir eşik niteliği taşıyor. Rusya operasyonlarının 1 Ocak 2025 itibarıyla konsolidasyon dışı bırakılması, şirketin bilanço yapısında ve operasyonel anlamda derin etkiler yarattı. Artık Anadolu Efes’in performansı, büyük oranda Türkiye, Rusya hariç operasyonlar ve CCI’ın (meşrubat) önemli rol üstlendiği pazarlarda belirleniyor.
Ancak bu yapısal değişiklik, finansallar üzerinde ciddi baz etkisi yaratmış durumda. Net satış geliri ve faaliyet karı taraflarında yıllık düşüşler dikkat çekiyor, hacim büyümesi ve özellikle CCI tarafındaki katkının sağladığı pozitif taraflar. Yine de net kar marjlarındaki erozyon, nakit akışındaki bozulmayla birlikte risk primini artırıyor.
Finansal Özet Tablosu (Proforma Bazda)
| 1Ç2024 Proforma | 1Ç2025 | Yıllık Değişim | |
|---|---|---|---|
| Satış Hacmi (mhl) | 21,7 | 24,3 | +11,9% |
| Net Satış Geliri (mn TL) | 46.465 | 44.346 | -4,6% |
| Brüt Kar (mn TL) | 15.597 | 14.073 | -9,8% |
| Faaliyet Karı (mn TL, BMKÖ) | 2.350 | 912 | -61,2% |
| Net Kar (mn TL) | 3.427 | 1.725 | -49,7% |
| Serbest Nakit Akımı (mn TL) | -13.683 | -16.831 | -23,0% |
Bira Operasyonları:
Anadolu Efes, özellikle Tuborg (#TBORG) kıyaslamasında bizim adımıza bakılması gereken noktalardan bir tanesi. Daha önce “Tuborg Yatırım Tezi” dosyasında bu detayları oldukça derinlemesine incelemiştik ve aralarındaki farklılıkları, pazar paylarını, marka güçlerini, iş modellerini ve Türkiye pazarı özelinde konumlanmalarını anlamaya çalışmıştık. Efes’in marjlarının Tuborg’a oranla daha kötü olduğunu, fiyatlama gücünün yine Tuborg’a oranla zayıf olduğunu, ürün satışlarında ciddi iskontolar yaptığından bahsetmiştik. Bunlar saha ve sektör araştırmasının sonucu çıkarımlardı. Şimdi, Rusya tarafı denklem dışında kaldıktan sonra sanırım Türkiye ve diğer pazarlara daha fazla yoğunlaşacaklardır ve yine yakından takip edilmesi gerekecek bu rekabetin.
Anadolu Efes, özellikle tablolarında Rusya hariç olarak 1Ç2024 proforma karşılaştırmalarını yapıyor, biz de genel olarak tüm tablolarını bu şekilde değerlendiriyoruz ancak özellikle bira grubu özelinde, Rusya etkisini daha net görebilmek için alttaki tablo yardımcı olacaktır. Elbette tercih ettikleri yöntemde bir hata yok; Rusya operasyonları artık tamamen sadece “finansal varlık” olarak değerlendirildiğinden bunu yapıyorlar ancak doğru bir karşılaştırma tablosu da yatırımcılar için oldukça önemli. Proforma yerine; 1Ç2024 Raporlanan finansallar ile Rusya etkisinin anlaşılması üzerine tablo:
| 1Ç2024 Raporlanan | 1Ç2025 | Yıllık Değişim | |
|---|---|---|---|
| Satış Hacmi (mhl) | 8,1 | 2,3 | -71,6% |
| Net Satış Geliri (mn TL) | 22.379 | 7.852 | -64,9% |
| Brüt Kar (mn TL) | 9.117 | 3.167 | -65,3% |
| Faaliyet Karı (mn TL, BMKÖ) | -426 | -1.720 | -303,6% |
| Net Kar (mn TL) | 2.273 | 945 | -58,4% |
| Serbest Nakit Akımı (mn TL) | -5.554 | -7.191 | -29,4% |
• Satış gelirleri %65’e yakın daraldı. (Daha önceki analist toplantılarında Rusya tarafının %50 civarı büyüklüğe sahip olduğu belirtiliyordu.)
• Net karında inanılmaz oranda bir daralma söz konusu (945 mn TL ve -58%)
• Brüt kar marjında iyileşme olsa da faaliyet zararı durumunu değiştirmedi.
CCI (Meşrubat):
• Net satış gelirleri %33 artışla 36,2 milyar TL’ye ulaştı.
• Hacim büyümesi pozitif seyretti ancak net kar marjı %0,2’ye kadar geriledi.
Segment Görünüm (TMS/TFRS’ye Göre Hazırlanmış Konsolide Bilançodan)
| Segment | Net Satış (mn TL) | EBIT (mn TL) | EBIT Marjı | Net Kar (mn TL) |
|---|---|---|---|---|
| Bira Grubu | 7.852 | -1.720 | -21,9% | 946 |
| Meşrubat (CCI) | 36.157 | 2.873 | 7,9% | 1.275 |
Coğrafi Dağılım
| Net Satış Payı | Toplam Varlık Payı | |
|---|---|---|
| Türkiye | %40 | %47 |
| Kazakistan | %17 | %9 |
| Pakistan | %10 | %5 |
| Rusya (finansal yatırım) | %0* | %12 |
| Diğer Bölgeler | %33 | %27 |
Yönetici / CEO Açıklamaları
🍺 Bira Segmenti:
“2025’e, zayıf tüketici talebiyle birlikte görece düşük bir ivmeyle başladık. Rusya operasyonlarımız konsolidasyon dışına alınırken, iş sürekliliğini sahada korumaya devam ediyoruz. Türkiye’de pazar liderliğimizi güçlendirmek ve premium segmentte derinleşmek önceliğimiz. Kazakistan ve Moldova gibi kilit pazarlarda büyümeyi sürdürüyoruz.”
— Onur Altürk, CEO, Anadolu Efes
🥤 Meşrubat Segmenti (CCI):
“Zorlu piyasa koşullarına rağmen tüm ana pazarlarda güçlü hacim büyümesi elde ettik. Satın alınabilirliği önceliklendirerek promosyonlarımızı artırdık, portföy kalitemizi güçlendirdik. Net satış gelirlerinde ivmelenme beklerken, karlılığı disiplinli saha uygulamaları ve doğru ürün karması ile desteklemeyi sürdüreceğiz.”
— Karim Yahi, CEO, Coca-Cola İçecek A.Ş.
Rusya Operasyonları:
1 Ocak 2025 itibarıyla konsolidasyon dışına alınan Rusya operasyonları, halihazırda Anadolu Efes bilançosunda finansal yatırım olarak yer almakta. Ancak operasyonel faaliyetler sahada devam ediyor ve denetlenmemiş rakamlar şu şekilde:
| 1Ç2024 | 1Ç2025 | Y/Y Değişim | |
|---|---|---|---|
| Satış Hacmi (mhl) | 5,8 | 6,3 | +7,7% |
| Net Satış Geliri (mn TL) | 18.331 | 13.908 | -24,2% |
| Brüt Kar (mn TL) | 7.901 | 5.994 | -24,1% |
| Faaliyet Karı (mn TL) | 1.462 | 2.463 | +68,4% |
| Net Kar (mn TL) | 1.845 | 390 | -78,9% |
| FAVÖK (mn TL) | 3.018 | 3.185 | +5,5% |
| Net Kar Marjı (%) | 10,1% | 2,8% | -730 bp |
Bu görüntü, Rusya’nın aslında operasyonel olarak halen katkı sunduğunu ancak siyasi ve muhasebesel risk nedeniyle finansal değerlemeye dahil edilmediğini belirtmek için özel olarak incelenmeli. Grubun, JSC AB Inbev Efes ve iştiraklerindeki mevcut ortaklık oranı, geçmiş dönemde olduğu gibi %50 olmakla birlikte, 1 Ocak 2025 itibarıyla TFRS 10 gereğince mali tablolarda konsolidasyon kapsamı dışında bırakılmış ve finansal varlık olarak muhasebeleştirmeye başlanmıştır 👇
Anadolu Efes, bilançosundan Rusya’yı çıkarsa da, yatırımcı zihninden silmek kolay değil. Bu operasyon, hala toplam değerin yaklaşık %25’ine yakınını oluşturuyor denilebilir. Mevcut durumda hissenin üzerinde baskı devam etmesinin temel sebebi de burası. Ancak yeniden konsolidasyon ya da stratejik çıkış senaryoları, yeniden fiyatlama potansiyeli de taşıyor, bunu da unutmamak lazım.
İleriye Dönük Senaryolar
Pozitif Senaryo: Operasyonel Normalleşme ve Portföy Avantajı
- Rusya operasyonlarının hukuki/jeopolitik zeminde yeniden konsolidasyona uygun hale gelmesi : %12 varlık büyüklüğüne sahip bu pazardan yeniden gelir katkısı elde edilmesi, değerleme çarpanlarında yeniden not artışı potansiyeli
- CCI tarafında net satış gelirlerinin yılın ikinci yarısında hızlanması (özellikle MENA ve Pakistan etkisi) : Faaliyet karlılığında toparlanma
- Türkiye bira segmentinde premium ürün portföyünün hacim katkısı artarsa : Brüt marjlarda iyileşme (%40 üzeri korunur), EBIT tekrar pozitif bölgeye yaklaşır
- Döviz kurlarında istikrar, hammadde maliyetlerinde yatay seyir : Net borçta azalma ve pozitif nakit akışı üretimi, kurumsal notta iyileşme & finansman maliyetlerinde düşüş
Negatif Senaryo: Belirsizliklerin Derinleştiği Yüksek Riskli Dönem
- Rusya’daki varlıkların hukuki riski artar ve değer düşüklüğü yaratır : Şirket, ilave zarar yazar veya bilançoda düzeltme yapar, Rusya “finansal varlıklar” tarafından silinir.
- CCI marjları yıl boyunca toparlanamaz ve %5 altında kalır : FAVÖK hedefi gerisinde kalınır, verimlilik düşer
- Türkiye bira pazarında hacim büyümesi negatif seyreder (vergi/fiyat artışı + rekabet kaynaklı) : Marjlar erir, EBIT/FAVÖK derin negatifte kalır
- Döviz kuru volatilitesi ve kredi risk primi artışı (CDS > 400 bp) : Finansman maliyetleri yükselir, nakit akışı daha da bozulur, not indirimi riski belirginleşir